部分热钱撤离香港不表示人民币升值压力减轻

　　在2月4日将要举行的G7会议上，中国会就人民币汇率问题发表让市场感到惊讶的言论吗？从目前情况来看，答案可能是否定的。

　　前两周，部分对冲基金撤离香港股市，这被解读为一个让中国稍感轻松的信号——押注人民币升值的热钱已经失去了耐心，它们的撤离意味着人民币升值的压力正在减轻。不过，这可能只是我们并不全面的想法。

　　按照投资银行分析师们的说法，大批资金离开香港股市，是因为美联储发表了对美国通胀前景表示担忧的言论，美元呈现出了走强的势头，一些投机资金因而回流。不过，美元走强，从更长的一个时期看，或许只是昙花一现。更多经济学家相信，2005年美元仍然还会继续走弱。

　　根据中国央行1月13日公布的数据，2004年中国外汇储备已高达6099亿美元，一年中增加了51%，虽然当年中国的外商直接投资超过了600亿美元，贸易顺差接近400亿美元，但这并非是高速增长的外汇储备的全部原因——热钱的流入也是不可忽视的因素。因而，人民币面对的升值压力依然存在。

　　但对于中国来说，在升值压力依然存在的时候，选择重估人民币汇率是不可接受的。中国领导人在去年11月下旬曾说，中国将不会迫于外界压力而令人民币升值。在时间恰当的时候，中国才会考虑对人民币重新估值。如果国际社会继续对人民币进行热炒，这项措施就不可能出台。

　　从表面上看，这场人民币是否升值的博弈，结果取决于哪一方更有决心和耐心。从现在的情况来看，中国央行正在通过实际行动来证明自己。上周，央行发行总额最高达人民币300亿元的3年期固息债券，即被国际财经界解释为，中国政府决心同豪赌人民币升值的投机热钱打持久战。而部分对冲基金撤离香港，也确实被一些投行人士理解为，热钱对短期内人民币升值的预期大打折扣，转而寻找新的机会。

　　上述的种种解释都有其合理性。但是，我们应该看到，人民币是否升值从来就不是问题的根本。中国汇率改革的路线相当明确，即完善汇率形成机制，增强汇率弹性。因而，对中国来说，选择什么样的时机增强汇率弹性，放弃实际上盯住美元的汇率制度，是一个基本问题。在人民币升值压力大大减弱的时候，增强汇率弹性当然是最佳时机，但如果升值压力在今后一段比较长的时期内都会存在，是不是说我们就可以把目前的汇率水平一直坚守下去呢？

　　我们并不这样认为，因为坚守汇率也必须考虑到成本问题。

　　我们看到的现实是，中国因为盯住美元，客观上汇率不变，在外汇储备仍然高速攀升的情况下，外汇占款规模越来越大，央行对冲外汇占款所付出的成本越来越高。当前，中国宏观调控逐步趋向于市场化手段，货币政策将是宏观调控的主要工具，汇率固定会导致中国货币政策独立性受缚?这将加大宏观经济稳定的调控成本。

　　而且，由于事实上的盯住美元政策，在美国对于保持弱势美元有强烈意愿的时候，弱势美元意味着人民币相对于其他货币贬值。一方面，中国以美元为主的外汇储备确实承担着缩水的风险；另一方面，人民币相对于其他货币的贬值，虽然会给外贸出口带来好处，但也加大了央行对冲操作的成本，同时，出口高速增长固然带来了巨额顺差，但也可能使中国面对更糟糕的贸易环境，中国产品在国际上可能不得不面对更多的打压。这与我们所期望的国际收支保持平衡的政策意图并不一致。

　　因而，我们认为，热钱固然是人民币汇率变动需要考虑的因素之一，但却不是惟一的因素。

　　对于中国来说，改变盯住美元的汇率制度，扩大汇率浮动范围，是符合中国经济和中国企业利益的既定方针，如果可以在一个比较宽松的外部环境下完成这一转变，我们固然乐观其成；如果外部环境并非我们所期望的那样，需要讨论的是，坚守现行制度的成本大，还是变革的成本更大。

　　从长期看，汇率改革可以为中国经济的稳定和其他改革理顺关系，赢得空间，为此而付出一定的代价也是值得的。

　　日前在参加国际清算银行央行行长会议期间，国家外汇管理局局长郭树清再次强调人民币汇率形成机制改革没有时间表，对这样的表态，正确的解释并非遥不可期，我们或许也可以理解为任何一个时机。而这个时机取决于央行对宏观经济形势的判断和评估，也取决于央行对其自身调控能力的认知程度，以及坚守不变所能承受的成本。