镇海炼化(1128)：或成新的私有化目标

　　国泰君安(香港) 刘谷

　　汽油和柴油出厂价下调。

　　由于国际原油价格下跌，中国石化(资讯 行情 论坛)集团于2005年1月1日起调整成品油出厂价格。公司汽油出厂价每吨下调人民币150元，柴油每吨同样下调人民币150元，石脑 油每吨则上调人民币450元，石脑油升幅较大，但2004年上半年数据石脑油占公司营业额为4.19%，同时本次调整基于原油价格的下降，因此对2005年盈利总体影响不大。2004全年汽油、柴油和石脑油出厂价分别上升11.98%、20.46%和18.32%。如维持目前出厂价格至2005年底，则2005 年预测汽油、柴油和石脑油出厂价分别上升5.82%、3.47%和30.86%。

　　2005年加工原料油预测同比约增长6.5%。

　　公司公布2004年12月原油加工量为144万吨。2004全年加工原料油1612.9万吨，同比上升18.51%。9月和10月加工量下降主要是由于第二套常减压装置进行扩能改造，以提升产能至2,000万吨/年。公司产量的提高，主要受益于国内对成品油的旺盛需求。预计2005年成品油需求仍将保持畅旺。经济增长和缺电情况将延续至05年，我们仍以成品油对GDP的消费弹性系数为0.7来预测2005 年国内成品油需求。预测2005年国内成品油需求增长约为6.5%。

　　2005年炼差将有所提高。

　　预测2005年国际原油价格可维持高位震荡，炼油产能增加少于需求增加，国际炼差可以保持2004年水平。国内炼油业的利润不仅受国际市场炼油毛利的影响,同时受国家发改委的成品油零售调价时间和调价幅度的影响，并且也受中国石化集团和中国石油集团出厂价政策影响。2004年原油价格波动剧烈，中石化(行情 论坛)在国内成品油价格机制下为保证炼厂生产积极性将出厂价频繁调整。

　　2004年国内经过三次调价后，汽油和柴油全国平均零售中准价同比分别上升12.57%和11.26%。2005年国内可能推出燃油税，税率大约为30%至100%。为减少成品油升幅过大对经济造成冲击以及加大CPI 升幅，同时考虑2004年调幅没有到位，国内成品油零售价基本维持目前价格的可能性较大。如以目前成品油价格计算，2005年汽油、柴油全国平均零售中准价同比分别上升5.61%和6.61%。因此如2005年国际原油价格如我们假设，公司炼差将比2004年有所上升。

　　下游产品开始有利润贡献。

　　上半年连续重整、PX、PP以及循环流化床锅炉(CFB锅炉)等四套新?置已对盈利有所贡献。PX、PP?置提前达到预期负荷。上半年PX产量16.10万吨，PP为6.63万吨，尿素30.00万吨，受益于化工景气周期和尿素市场回暖，形成新的盈利贡献。下半年计划PX产量为20万吨，PP产量则为9万吨。即PX和PP全年产量预期分别为36.0和15.6万吨。2005年石化产品产量因应市场需求可进一步上升。

　　新建乙烯项目将令公司发展为大型综合石化企业。

　　新建100万吨/年乙烯工程已获发改委批准，中石化已作有关部署，计划于2008年建成。公司将发展成为大型综合石化企业，为未来带来新的发展机遇和广阔前景，公司盈利水平将迈上新的台阶。项目总投资约为220 亿元人民币，目前未有公开资金来源计划。通过现金流初步测算，我们认为公司可能采取合资方式兴建，公司至少可以占投资的一半以上。如果公司全数投资，则负债率将过高。

　　私有化的可能性存在。

　　由于目前控股股东中国石化(0386)对北京燕化(0325)进行私有化操作。根据业务特性、市值、P/B值、PER以及可操作性等因素分析，公司有可能成为中国石化的第二个重组目标。公司股东BP持有9.41%股份，曾表示暂无计划出售。如BP出售其所持股份，对公司股价不会造成大的影响。但如中国石化换取BP所持股份，或以配发股份方式加大或收回公司控股权，会引起股价的不寻常波动。同时我们也不排除大股东为私有化创造有利条件而利用关联交易压抑公司利润。

　　维持投资评级为“收集”。

　　根据最近营运数据，我们轻微调整2004年盈利预测至每股人民币0.876元，2005-2006年盈利预测至人民币1.037和1.096元。公司产量的增加使吨油加工费用降低，新建项目CBF 锅炉、PP和PX装置均已产生较大效益，炼油产能提高至2,000万吨/年和乙烯装置的新建计划，为公司长远发展带来广阔前景，我们认为公司PE值可达10倍，P/B值可达2倍以上。维持短期目标价为8.5港元，长期目标价为9.3港元，维持投资评级为“收集”。