剖析国美帝国脆弱性 资金紧张传闻并非空穴来风

　　国美电器，一个家电零售领域的庞然大物。我们将其纳入关注视野，原因有三：“创维事件”让人们不得不再度审视内地民企的公司治理结构问题。此其一；在香港资本市场，当内地民企普遍被投资人持怀疑态度时，国美电器(0493，HK)股价坚挺。同时，内地资本市场对类国美公司也是追捧有加。看来，有必要重新审视国美所处的行业。此其二；国美领军人物黄光裕跻身福布斯富豪榜内地之首，寻找其资产陡增的轨迹，必有耐人寻味之处。此其三。

　　早在今年8月，就有国美电器高层向本刊透露消息说，国美电器资金异常紧张。国美电器的经营特性决定了它本该拥有巨大的现金流。走近国美，本刊记者发现，资金紧张之说并非空穴来风。而且，资金紧张也不是规模扩张需要大量资金所能诠释。国美版故事昭示的是，巨大的资金流动性足以掩盖风浪，但也隐现风雷。国美帝国的脆弱性在于“成也现金流，败也现金流”

　　本刊记者 李中东 李明瑜/文

　　有些时候，空间并不能说明距离。

　　从国美电器(行情 论坛)总部——矗立于北京霄云路26号的鹏润大厦18层放眼窗外，另外两座建筑近在咫尺：新恒基大厦与盛世大厦。

　　新恒基大厦是国美电器董事局主席黄光裕的哥哥黄俊钦的物业和办公所在地，但兄弟俩却走得很远，“2003年底关系紧张的时候双方互叫保安对峙”，不少国美人都向《证券市场周刊》重温了那段记忆。

　　“微软公司中国总部所在地盛世大厦，与宛如一座巨型蓝色城堡的鹏润大厦相比，显得很不起眼。”这足以令世人炫目，国美也因此变得斑斓——创富时代，人们动情于神话。但也许我们要重新审视鹏润大厦与盛世大厦的距离——掠过浮华，国美还有多少级台阶要爬。

　　资金链绷紧传闻

　　《证券市场周刊》开始关注国美电器的资金状况并非是在黄光裕荣登胡润榜首富之后。早在今年8月，就有国美电器高层向本刊透露消息说，国美电器资金异常紧张。“国美电器向其非上市部分的公司发出命令，要调动1个亿的现金，结果用了10多天的时间才得以完成。”据说，这导致“公司连一些日常的报销都困难”。

　　记者当时从可靠渠道了解到，到8月底，国美电器总的资金状况为：银行贷款余额9.83亿元；期限为3个月的和6个月的银行承兑汇票53亿，其中已到期贷款2亿元，当时并无新的贷款。国美总部从非上市公司抽调1亿元，是为了给上市公司中的13家分公司增资，以期上述公司获得新一轮贷款。

　　国美资金紧张的传闻一直未断。早在2001年4月，许多国美供应商就都收到过一份神秘传真，报称国美资金链条危机。2001年10月，“国美因炒地产造成资金紧张”的说法更是甚嚣尘上。

　　“不过还从来没有像今年这样紧过。”一位已经在国美就职5年的高层人员也证实当时“资金异常紧张”的情况，他私下向记者透露，“财务部门几乎天天要请银行的人吃饭。”其时，黄光裕正在积极准备国美电器上市后第一次配售套现行动的第二次路演。在此之前，今年7月黄光裕急切进行的第一次路演因为“定价过高”争议而未获成功。国美电器资产置入(国美电器香港证券交易所上市代码0493)成功借壳挂牌，是在今年6月。那次借壳并未获得现金，黄光裕套现行动紧步亦趋也缘于此。

　　也许我们该理解“企业家永远是缺钱的”，他们与常人的不同之处就在于他们拥有庞大的胃——喜欢吞吐金钱。

　　不该紧张的现金流

　　国美电器曾经的资金紧张，真如通常所言，是规模扩张需要大量资金？

　　现任鹏润地产的负责人张志铭曾公开表示，国美规模扩张将吃掉一定资金：“国美今后两年将迎来一轮新的开店高峰。”他描述的具体扩张规划为：传统门店2005年35家、2006年35家。而对于一直看好却经营不够理想的数码店，扩张速度为2005年152家，2006年183家。此外，国美电器还计划到2006年底，在人口超过200万的城市开设6～9家平均面积15000平方米的超大门店。

　　规模扩张的资金需求，在国美电器财务总监周亚飞的算盘上进一步“深化”——“从投资额看，传统门店每家120万元、数码店每家30—40万元，超大门店每家1000—1500万元”，如此计算，“国美未来两三年在这三种门店上的资本开支总额将达到近4亿元”。

　　但是，大多数国美电器的供货商——家电厂商并不会相信国美“因为扩大规模，所以需要更多资金投入”的说法。

　　某位家电厂商向记者算了一笔账，以证明国美如何通过新开门店获利。根据惯例，新开门店要向生产企业收取进场费。他的企业大约需要缴纳8000元左右的进场费。以此标准为依据并结合各企业的实际情况，每个品牌须缴纳的进场费平均为6000元左右。按照现在的实际情况，一家门店至少有200个品牌，仅此一项，新开一家门店就有100-200万元进账。也就是说，在没有任何营业情况下，国美开一家新店便可以直接获得这笔巨额营业外收入。“开新店不会亏钱，甚至立即就会赢利。”

　　“国美有什么固定资产？”一位曾经专门负责国美开店“选址”等前期工作的人士对记者详说零售企业庞大规模背后的“软骨”：开一家新店，国美投入多少是可以计算得出来的，几万元的电脑设备，必要的内外装修，加起来平均在100万元以内。场地是租的，展台是厂家做的，大部分人员是厂家派的。“花销的差异主要产生在装修费用上。”

　　并且，即便按照国美“4亿元”的说法，用以扩大规模的预算资金也不足以令国美电器现金流紧张到如此程度。资金何以干渴？小学生们演算那道蓄水池的习题，只要知道进水速度与出水速度就一切OK，但大人们解答国美电器这道习题的复杂性在于——最难于搞清楚的不是流水速度，而是究竟存在几个进水口和出水口。

　　“更确切地说，那种方式已经不是一种简单的商业运作，而更像短期资本运作。”一位家电连锁业资深人士一直对国美电器能拥有粗壮的“进水口”艳羡不已。

　　原因很简单，国美电器卖家电，巧妙地利用了银行信贷资金——开立商业票据。当然，对于银行而言，也是“愿者上钩”。“在全国各地，有100多家银行为国美开具承兑汇票。据我所知，在北京就有9家。”这位人士肯定地对《证券市场周刊》说。

　　承兑汇票解决了国美对流动资金源源不断的需求：一般而言，家电厂商给代销客户的进货价较高，此时，国美电器就以其拥有的地产做抵押，或由旗下的企业相互提供担保，申请开立银行承兑汇票。家电厂商拿到银行承兑汇票后，可以贴现，坏账风险基本为零，与拿到现金货款相似，因而也乐得与国美做生意，给它最低价。而银行方面，由于国美现金流水高，日常存款数额较大，也乐于“巴结”它，愿意提供承兑服务。国美的货款周期短，承兑审批容易、费用低(类似于占卖方信贷便宜)，总比申请银行贷款好，也不比全额代销差。

　　但这仍然不是国美流动资金的全部，“账期”中也藏有奥妙。一般来说，大型连锁企业的货款结算周期为30—60天，但国美一般只进6、7天的货。货卖出去，收进来的是现钱，但它给厂家的却是承兑汇票。

　　“越开店，银行承兑汇票就越多，压下的厂家货款就越多。以此推算，正常情况下，国美的账上怎么也趴着30亿—40亿元的现金，应该十分宽裕，怎么可能为调动1亿资金发愁呢？”对于这样的疑问，只能试图从“出水口”上寻找答案。

　　“巨大的现金就在我这儿，谁也说不清它是谁的，如果不加以利用，岂不是一种机械的经商头脑？”黄光裕也曾如是描述国美的现金流：就像一家银行，虽然每天有大量的进款和出款，但总有一笔相对的、一定期限内的“沉淀”资金，其他产业利用的便是这笔“沉淀”资金。

　　“沉淀”资金出口何在

　　其他什么“产业”利用了这笔“沉淀”资金呢？出处似乎只有鹏润地产。家电零售业和地产业是黄光裕的左右手。

　　在鹏润大厦11层，鹏润地产发展部业务总监陈云峰依然一如往日那样“阳光”。这位曾经跟随黄光裕在家电零售战场冲杀的年轻“老臣”，如今也被调到鹏润地产。眼下他的直属上司便是张志铭。他把自己这次的变动看成是“黄总对地产业更加重视”，他很灿烂地述说“8.31土地大限”正合了国美的意——鹏润地产可以提着足够的资金买下大量的地块。言外之意，鹏润最不缺的就是钱。但至于究竟有哪些地块的储备，他能报上名来的仍然只是鹏润地产早就对外历数过的那些地皮。时值9月初，“国美第一城”的沙盘仍静静地躺在四壁通透的玻璃会客室门外。

　　当然，眼下的情况似乎已经大为不同。位于北京朝阳北路的“国美第一城”正在如火如荼地认购之中。如果在“百万平米同期开工”、“价格一定会低于周边地产”等等的说服之下，你仍然表示迟疑，售楼小姐一定会微笑着使出劲招：“你知道国美吗？你知道首富黄光裕吗？”其意在对购房者说明国美的资金实力。

　　事实上，这块地皮已经在黄光裕怀里趴了两年多。黄至今也没有为它付出过真金白银——这块地皮属黄与当地联合开发，黄最终只是在项目完成后以成品房的形式支付购买土地的费用。在土地成本占比较重的房地产业，“如果不是资金问题，谁会错过前几年行业暴利的好光景呢？”此地产项目的一早期运作者如是言。

　　再看，早在2002年4月就被装入上市公司并被描绘为未来国美亚洲旗舰店——金尊国际大厦的北京朝阳区西坝河北里7号院：这个用旧陋砖墙围起来的院子，与拥有漂亮外立面与整洁停车场的大中电器相隔百米。院子里的大部分地方是未经平整的空地，散乱地停放着一些车辆。到目前为止，进展仍然停留在国美总部鹏润大厦18层会议室内那个底座相连的双塔型建筑模型。

　　我们能够得到的信息是，近几年来国美在地产上并无大的动作。那么，究竟是什么样的产业“动作”了国美的现金流呢？

　　据黄的贴身知情人士透露，黄在开小范围高层会议时，会随身携带一台笔记本电脑，可随时掌握即时行情。黄不时发出类似“扎几手”这样的指令。“黄炒期货，也炒股票。”至于黄投资的具体数额多大，投资收益又如何，目前还没有准确渠道可以证实，因为“完全是黄一个人在做，他直接发指令给香港的马仔，而非通过专业机构委托理财。”

　　在此之前，黄也曾对媒体承认有“大宗交易”存在，但并未言及“大宗交易”究竟为何项目。

　　庞大的现金流之下是一个帝国。巨大的资金流动性足以掩盖风浪，但也隐现风雷。这个帝国的脆弱性就在于“成也现金流，败也现金流”。

　　“‘沉淀’资金是零售业魅力所在。”此言不无道理。在2000年股市低迷后，坊间关于另一家电巨头“不再拿厂家的货款炒股票而是用来打新股”的传闻颇盛，人们啧啧那是一个“稳定的利润来源”。但“载舟覆舟”一向就是资本市场的“无常”。

　　张志铭曾经谈到零售业的资金：“一个环节出现问题就会搅动全局。我们不能有任何闪失。”

　　资本市场的救赎

　　有人如是描绘国美曾经的行走：就像手拿两块板砖涉水，脚下一块，手中一块，要不断地放下手中那一块以便落下另一只脚，但同时要拿起脚下的那一块……并且，步的速度还不能慢，因为人家在后面撵得紧。

　　但资本市场似乎改变了这一切。现在，投资者似乎更愿意相信，传闻只是传闻。黄光裕把无形的规模变成了有形的资产——香港借壳之后，他先后共从资本市场套现了25.69亿港元。

　　“谁说我是高位减持，我还觉得自己吃亏了呢！”尽管黄光裕如此回应市场对其“套现”的质疑，但谁会相信，他没有拣到一个大便宜呢？

　　2001年12月，时任国美常务副总的何炬曾对媒体讲，当时国美的总资产是5亿元人民币。而在3年之后，5亿恰恰只是黄光裕百亿多身价的一个零头。黄的财富绝对属于“飞速膨胀”。上市究竟是数字变化的原因，还是数字变化的结果？

　　黄光裕在香港借壳上市历程绝对是一盘布局巧妙、行走严密的棋局。在一篇对其具体步骤进行揭秘的媒体报道中，“财技”这一字眼竟出现了近十处。“最好倒上一杯清茶，拿好纸笔，勾勾画画方知来去。”“如此严密决不会是出自黄的设计。”国美内部人士讲。众所周知，香港“壳王”詹培忠是黄光裕资本之旅的“教父”。

　　在黄光裕与上市公司之间一个又一个精明的“买卖”之后，到现在为止，故事应该是一个皆大欢喜的结局：国美终于找到了国际买家。据联交所股权披露显示，国美电器集资行动中，基金成为最大的接盘者，包括惠理基金(ValuePartners)、摩根士丹利及Fidelity。

　　但显然，这一切也许只是另一段新故事的开始：

　　国美电器通过18家子公司拥有国美旗下总共131家门店中的94家店，但黄光裕起家的“黄埔军校”——“北京国美”并没有进入香港上市公司国美电器之中，目前，北京国美有数额高达10.7亿元人民币的债务。从何而来，又到了何处？这是最大的财务疑团。

　　“除了这10亿多的债务谜团，过去在财务管理上比较初级，烂账太多也是黄没有把北京国美置入上市公司的原因。”知情人士言。

　　值得注意的是，“Gome”字样的商标也还在北京国美手中。这是国美最为值钱的无形资产。上市公司并没有获得“国美电器”商标的拥有权。为了给公众股东交代，黄光裕承诺授予国美电器年限不限并无须支付费用的商标许可权。但需要注意的细节是，这里并没有使用排他许可的字眼，也就是说，黄光裕仍然保有在未来开出以“国美电器”命名的门店或卖场的权力。“黄会拿它再挣一次钱的。”坊间有此分析。未置入上市公司的37家门店加上国美商标，俨然是另一支舰队。北京国美带着“Gome”商标游走其外，会否续写财技？

　　事实上，黄留给投资者的疑问又何止这个仍存悬疑的“结局”呢？

　　解读黄光裕细密如织的“财技”轨迹，就会发现其在国美电器的“低成本”思路同样再现于资本市场，且自始至终。我们不妨从“头”再来。

　　黄光裕是怎样钻入现今香港上市公司国美电器的老壳京华自动化中去的呢？事情要追述到2000年12月29日。那一天，京华自动化(0493)停牌发布公告，购买某卖方(独立第三方)的销售债项和销售股份，理由是公司打算发展收入稳定和不间断的物业租赁业务。如果对这一公告进行细致解剖出来，详情如下：

　　卖方实际控制人黄俊烈(黄光裕使用的另一个名字)，他通过BVI公司的SmartechCyberwork公司，和“北京某开发商”签订了销售合同，购买位于北京鹏润大厦1901＼1902＼1909座的三间办公室，建筑面积是1388平方米，购买价格是2568万港元，SmartechCyberwork已支付了首付款1000万港元。

　　此时，上市公司京华自动化，以相同的价格，从黄的手中把这个商品房销售合同的乙方(SmartechCyberwork)转买过来，支付的方式是：现金支付1200万港元，余下的1368万港元以向卖方发行代价股的形式支付，每股价格定为停牌公告此事前一天的收盘价略微溢价后的0.38港元。

　　其实，“北京某开发商”正是黄光裕的哥哥黄俊钦，黄光裕把哥哥的房子卖给了自己持有的BVI公司，再把BVI公司转卖给上市公司，从而实际进入了上市公司。至于黄光裕与其兄黄俊钦之间是否有现金支付我们姑且不论，单就黄光裕与上市公司之间的这笔交易是否合规仍存有争议：有知情者说，进行交易的那三间物业当时并没有产权证，这是否不合规？在京华自动化当时的公告中，以及联交所的备案材料中，确实没有查到对这三间物业具体情况的说明。

　　如果当时确没有产权证，这笔交易是否合法？记者随后分别就此类问题咨询了内地与香港的律师事务所。内地的律师事务所多对此表示“不太清楚”，而一些国际性律师事务所则对这类问题明确表示出“不合规”的判断。专司香港上市相关业务的美国高特律师事务所邓应霞律师对记者说：在上市公司进行交易过程中，房产手续是否齐全是非常重要的一点。如果手续不全，原则上是不允许买卖的，交易本身就不合法。如果涉及数额相比公司规模所占比重较大，要提前上报联交所说明房产本身的瑕疵。不主动披露而被联交所查到，处罚会很严厉。如果在不知情的情况下已经购买，也要采取积极的方式，要么办理产权证，要么处理掉，但必须进行信息披露。

　　当然，现在似乎已经没有人愿意对这个小小的瑕疵认真。借壳香港股市的明智是显而易见的——再融资较A股市场容易，两地的法律和思维方式存在差异，还有监管机构可以“既往不咎”……

　　值得提及的是，在借壳香港之前，黄光裕本来打算将国美电器业务直接在香港联交所挂牌上市，并请高盛出任主承销商，但高盛最终放弃了这次承销。在今年上市后的配售活动中，黄光裕聘请的承销商是汇丰银行，但汇丰仍然放弃了国美，最终由荷银洛希尔接手。两次被国际知名银行所弃，究竟是何原因？“人家觉得这个泡泡不好玩。”一知情人士不愿对此透露更多。

　　1200亿这张大饼

　　买到便宜货，并且它在未来能够升值——这是投资准则。国美电器真的是这样的便宜货吗？

　　“到2008年，国美的销售额要达到1200亿元左右。”黄光裕对外界宣称这一数字时，亦是在第一次配售套现失败之后。尽管当时有观察人士认为这不过是黄抛出的一个数字大饼，但投资者怎么会愿意错过一个“中国的沃尔玛”呢？

　　“1200亿元怎么实现呢？如果按照目前一个店平均1个多亿的销售额计算，完成1200亿就得开1000多家店。这意味着每年要开200多家店，一个月就得开16家店以上。除非采取非常的并购手段，否则根本不可能实现。”一位亲历了国美规模扩张之路的人士相信，那不过是个数字游戏，“现在整个行业的单店销售额都在下降。”他甚至对国美销售额的公开数据表示置疑：虚增业绩在零售行业已经是公开的秘密，强大的现金流使虚增行为比其他行业更不易引人注意。他向记者透露说：“国美在天津和青岛有两家公司专门为它做利润。”

　　也许我们可以为那1200亿元找个理由：美国零售恐龙沃尔玛的当家人山姆.沃顿曾经在1991年宣布，到2000年，沃尔玛的销售额要增加5倍以上，达到每年1290亿美元。他的身前愿望如期实现了。沃尔玛1991年的销售额是200多亿美元。国美今年预期销售额也是200多亿人民币。难道这真的只是数字上的巧合？沃顿的信条是“金钱，在超过了一定界限以后，就不那么重要了，重要的是企业的规模”。无论怎样，黄光裕的目标比“大胆沃顿”更加大胆——他给自己的时间仅有4年。更大的奇迹会在中国零售业发生吗？

　　国美当然不是迪斯尼动画里那家靠恐吓儿童并从儿童的尖叫声中获得能源的怪兽电力公司。黄光裕的声音虽然让有些人恐惧，但他们不敢尖叫。

　　“其实，厂家与商家谁也离不了谁，不是谁想把谁打趴下的问题。你拿我黄光裕平衡我的对手，我就能平衡你的对手，你给我越大的信任，我就给你越大的信任，你能为我付出，我就带着头扶持你的品牌，这就是做事的规律。”黄光裕是在今年于长城饭店举办的国美厂商联谊会上说这番话的。据说那次会议规格极高。

　　现在，国美这样的“大渠道”盘踞在中国家电业“食物链”最顶端，他们给制造商定规则——渠道的威力在他们手中被发挥到了极致。曾几何时，每个家电企业都曾经有过自己的销售渠道。张瑞敏很早就说过：只要地球上能通马车的地方，就要有海尔的店。但是后来他放弃了。

　　当然，投资者并不会计较国美能有多少固定资产沉淀下来，相反他们更会被那种“真实而可怕的力量”——销售网络深深吸引。他们喜欢它的庞大。投资者因此欣喜。不是吗？他们已经在拿着1200亿这一数字来计算口袋里的未来盈利了。“按照国美电器的设想，到2008年销售收入为1200亿元，以其现在约3%的净利润率推算，净利润会在30亿元左右。如果按照20倍市盈率，总市值当在600亿元左右。如此看来，现在国美电器的估值仍会有很大的升值空间。”

　　对于做秀与做事都很在行的黄光裕而言，1200亿究竟会是哪一个结果呢？