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张文先
2004年上半年，红筹综合类公司整体表现基本与大市同步，平均股价下跌8.7%(包括6家红筹综合股，按市值加权计算)， 其中中信泰富(行情 论坛)下跌9.3%， 粤海投资(行情 论坛)下跌11.5%， 华润创业(行情 论坛)上升2.8%， 上海实业(行情 论坛)下跌22.3%， 北京控股(行情 论坛)下跌1.6%，天津发展(行情 论坛)下跌30.1%；而同期恒生指数(行情 论坛
)下跌了5. 7%，恒生中资股指数下跌了10.1%。6家公司中，华润创业表现最佳，其次是北京控股，其余4家公司表现相对较差。以红筹综合类公司整体衡量，其表现仍与大市同步，主要取决于同期恒生指数走势。
宏观调控总体影响较轻微
为抑制过快的固定资产投资增长势头和部分行业的过热迹象，政府已采取加大行政控制力度、收紧信贷、提高存款准备金率等多项措施调控宏观经济。目前市场普遍预期内地可能会通过加息来增加调控力度，寻求在较早的阶段采取有力措施，以避免出现经济快速增长后的硬着陆，导致经济增长大起大落。国家此次宏观调控的主要目标集中在房地产、钢铁、电解铝、水泥等投资增长过快行业，其它行业虽然也受到冲击，但相对较为间接。然而宏观调控导致的内地需求降低对各行业及产品需求仍有抑制作用。对于红筹综合类公司而言，经营业务较为广泛，分布在不同行业之间，因此国家宏观调控政策对公司的影响主要表现在受直接影响业务在整体业务中所占的比重。由于不同公司所经营行业及业务区别较大，因此所受影响的程度也存在差异。
从表(1)中分析可以看出，6家红筹综合类公司除了中信泰富所受宏观调控影响较大外，其余5家公司所受影响均较小。中信泰富受直接影响的业务包括在上海、江苏的房地产业务和位于江苏的特殊钢制造业务，因两项业务直接受国家紧缩政策的影响，且所占利润比重相对较高，在 6家公司中所受影响相对较大。华润创业和天津发展虽有部分业务受宏观调控政策的影响，但所占公司利润总额比例较小，因此总体影响较为轻微。上海实业、粤海投资、北京控股3家公司并没有业务直接受到政策冲击，因此总体影响很小。对于红筹综合类公司整体而言，我们认为国家目前仍在实施的宏观调控政策整体影响较为有限。需要注意的是，虽然红筹综合类公司受到的直接影响较小，但宏观调控带来的需求下降也会间接对公司各项业务带来不利影响，尤其是在政策持续实施时间较长导致经济增长放缓，则红筹综合类公司在内地业务的整体表现也将低于预期。
预期加息对公司盈利影响程度各异
目前市场普遍预期内地2004年下半年加息的可能性正在不断加大。对于红筹综合类公司而言，由于其资产规模、负债水平和盈利能力有较大差异，利息上升导致的财务支出增加对6家公司的盈利影响也有所不同。假设内地于2004年下半年开始加息，并简单地假设存贷款利息上升幅度保持一致，每加息1%对6家红筹综合类公司2004—2005年盈利将分别平均下降1.6%和2.3%。在6家公司中，粤海投资受利息上升的负面影响最大，主要原因是经过债务重组后，负债率仍然处于相当高水平，我们的计算表明，如2004年下半年利息上升1%，公司2004-—2005年盈利将分别下降5.7%和8.6%。其他受影响较大的分别为天津发展和中信泰富。6家中资红筹综合类公司中受加息影响最小的是上海实业，主要原因是其盈利能力较高，同时公司一直维持净现金财务状况。在相同的假设下，公司2004—2005年纯利反而上升1.1%和2.2%。
税收政策变化影响未来盈利表现
红筹综合类公司的主要业务集中于中国内地和中国香港地区，税收负担也相应由两部分组成，来自香港所得按照香港利得税率缴纳利得税，来自内地部分需按照所适用的所得税率支付所得税。香港在2003年新的财政预算案中将利得税由16%增加至17.5%，增幅9.4%，因此来自香港所得部分较大的红筹综合公司税收负担在2003年已有一定程度的增加。而未来来自内地的税收政策变化主要包括所得税变化及出口退税率变化。我们在2004上半年港股展望中已表明，虽然内地已将出口退税率总体水平由15%降至12%，但对于红筹综合类公司影响仍较为有限。相对而言，所得税政策变化将成为影响公司盈利的重要因素。
内地统一内外资企业所得税的政策已提上议事日程。统一内外资企业所得税制，其目的是按照统一税法、公平税负的原则，改变现行对内资和外资在税收上给予不同待遇的做法，为各类市场经济主体创造公平竞争的税收环境。目前市场普遍预期降低所得税率后，统一的内外资所得税率在24%-25%可能性最大。从表(2)中可以看出，内地所得税率变化影响较大的公司包括上海实业、华润创业和粤海投资，中信泰富和天津发展居中，北京控股所受的影响最小。
风险因素
红筹综合类公司面临的主要风险因素包括各业务之间的协同效应、公司对各业务分部的控制能力、资源的有效利用程度、政策变化以及公司治理结构及管制能力等。其中我们认为最主要的风险因素为政策风险因素和公司治理能力。红筹综合类公司主要由各级政府窗口公司演变而来，实际控制人为各级政府及相关部门，业务经营范围中涉及相当比例对政策变化敏感的基建、公用事业等业务，因此如果内地某些经济政策发生变化，对红筹综合类公司可能产生重大影响。 2003年政府取消外资固定回报基建项目政策即是明显例证之一。此外，公司可能出现的管理风险也是不容忽视的风险因素之一，2004年上海实业旗下南洋烟草高层涉嫌受贿案、天津发展参股公司华燊燃气涉嫌违规事件均对公司股价产生了负面影响。
投资评级维持中性
我们给予红筹综合类公司的投资评级为中性。评级的主要依据是考虑到虽然6家综合类红筹公司已经在加强核心业务竞争优势、业务重组方面有所进展，但由于业务过于分散、业绩缺乏惊喜、公司估值方面欠缺吸引力，仍然难以得到投资者的青睐，成为市场关注的焦点，而且上述公司面临的公司治理风险因素也影响了投资者的信心。总体而言，红筹综合股目前仍然处于进一步的业务重组和转型期之中，尚需时间来增加对投资者的吸引力。预计红筹综合股整体表现仍取决于香港整体市场走势，投资评级维持中性。
(作者为国泰君安(香港)公司行业研究员)
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