港股研究：2004下半年港股仍值得投资

　　蒋有衡 吴雪莲

　　宏观表面利空不少

　　当我们展望2004年中期时发现，从表面上看利空不少，而市场分歧甚大。美国等西方国家已进入新一轮加息周期，美国减税等经济刺激措施暂告一段落。虽然中国宏观调控已 逐渐产生效应，但在年底前仍可能采取加息措施。所以，我们预期美国、中国以至整个亚洲区域2005年经济增幅都将下降。中国及亚太其它地区最新发布的经济指标已出现放缓迹象，预期中国的GDP增幅将从2004年的近9%下降到2005年的约8%，中国香港地区的GDP升幅也将从2004年约6%下滑至2005年的4.5%。

　　企业盈利增速放缓

　　这无疑将导致众多企业盈利增速在2004年见顶，不少企业的盈利水平可能于2004至2006年见顶，标普500公司“经营溢利”年度盈利预期即已从2004年的20.9%升幅回落至2005年的9.8%。近两年来香港蓝筹股和中资股持续不断的盈利预测上调应该告一段落，我们预期，今后将逐渐见到更多的盈利下调现象。值得一提的是，石油价格走势将成为全球经济预测中最难以确定、但却不幸是最关键的因素之一。

　　中国内地宏观调控风险因素

　　中资股盈利前景更直接受到宏观调控产生的影响，中国经济“软着陆”不但意味着企业盈利下降，而且不少本来正常运行的企业，特别是民企及中小企业，突然面临正常贷款被紧缩的考验，“三角债”、信贷风险亦会随之加大，中国金融体系面临新的冲击。此外，一方面，由于能源、粮食、运输需求增长过快形成通胀压力，另一方面，部分产能过剩的行业依然面临通缩风险，显示中国整体经济和个别行业、企业的一些结构性问题亟待解决，亦使决策层面临不少“非典型”难题。

　　其它风险因素

　　近期在香港上市的几家内地龙头国企和民企暴露出了一些问题，内地也有一系列上市公司及股市的问题。但与此同时，海内外投资者对上市公司透明度、公司管治等的要求却越来越高，结果是近期整体中资公司再次遭受了一定程度的“投资评级下调de-rating”。从全球角度看，还有新增地缘政冶风险、美国等西方国家个人欠债过高、部分房地产存在泡沫等不稳定因素。

　　港股仍值得投资

　　不过，我们认为今后3至18个月内，香港蓝筹股、中资龙头股都仍有可取之处，对真正的长线投资者而言，近来极端波动的港股亦提供了不少切入的机会。

　　(1) 虽然预期增速将放缓，但中、美等国的经济仍将稳固、持续地增长，全球经济也处于同步上升周期，并趋向更平衡的增长，此轮经济扩张周期应可以持续数年。中国今后20年的经济增长在主要经济体中很可能仍将是最快的，香港上市企业从长线看亦将随同中国内地经济同步增长，而企业盈利周期亦将进入成熟、持续增长期。从占了整体国企红筹股95.4%市值的“国泰君安(香港)中资股体系”看，我们预期，2004、2005、2006年中资股盈利的简单平均增幅分别为上升18.5%、5.6%和5.6%；占港股总市值70%的恒指33家成份股(其中包括8家红筹)的相应数据为上涨18.3%、6.6%及8.4%。国泰君安研究所6月对内地200余家A股企业的相应预测是上升26.9%、14.9%和10.7%。

　　(2) 最近，市场上有关中国宏观调控影响的观点几乎一面倒，认为将产生负面效应。然而，我们认为，宏观调控对龙头中资股长线短线皆有很多正面影响，短线上有助于获得更多的市场份额，从长线看，有利于大企业持续盈利。从这个角度出发，一些受宏观调控限制发展行业中的已上市龙头企业，反而有更多买入的理由。另外，即使有“重复建设”的问题，亦不能否认因为需要利用效益更高的新生产技术，需要生产新产品或改善产品质量而需要兴建新的工厂。

　　其实，相当多的投资与中国内地史无前例的城市化步伐加速有关，中国城市人口比例从1978年的不足18%升至2003年的约40%，并且还有巨大的上升空间，也就是每年将有2000万以上人口进入城市，这是大势所趋，亦没使产能过剩，这正是为何中国历年来的宏观调整并没有影响城市化进程的原因所在。另外，消费升级是另一大全球趋势 ——这亦需要新的投资。我们当然担心全球各种自然资源不能支持中国、印度等国家如此的发展，但这是另外一个故事。

　　(3) 香港经济持续改善。追踪香港各行各业300家商业活动的“PMI指标”截至6月底已录得连续13个月上升；香港通缩预期可在年底前结束；中环A级办公楼出租率已连续4个季度上升；标普提升了香港及部分龙头蓝筹公司评级。最能反映香港人民信心增长的，莫过于2004年上半年楼房成交量比2003年急升了80%，为1997年楼市泡沫以来最高数据。

　　(4) 加息对股市的打击其实是心理因素大于实际，这一点已为很多统计所证明。关键是加息幅度及速度须适中。由于此轮通胀起点是历史低位，加上近年来喜人的生产力增长、全球贸易大增等因素，令人有理由相信中、美等国通胀不会成为严重问题。另外，我们认为格林斯潘领导下的美联储对加息明显倾向保守，而且积极利用传媒使市场有充分准备，故至少目前仍无理由担心此轮加息将使股市下跌。

　　最后，最近5年以来，港股恒指长期走势已不再紧随美国长期利率走势，中国内地因素增加是最大主因。香港可能会等美国加息0.75厘或1.0厘后才加息，因为当美国在2001至2003年减息期间，香港相应少减了1.0厘。自1993年7月国企股在港上市以来，至今中资股走势基本与中国内地、中国香港、美国加息无关。虽然随着中国内地、中国香港经济及股市日益融入全球体系后，相关性可能会逐渐增大，中国内地年底前亦有加息可能，但适当加息本身不会造成实质性长期沽压，而且温和通胀亦对经济及股市有一定帮助。

　　(5) 从基本面分析，美国以外的不少股市目前估值皆接近历史低端。在香港，不少港股蓝筹、中资龙头估值依然偏低或至少合理。截至6月18日，恒指2004、2005、2006年加权平均预期市盈率是14.2、13.3和12.3倍，对应盈利上升15.0%、9.4%和8.2%；市净率是1.7、1.6和1.5倍；2005年股息率及股本回报率分别是4.1%和14.6%。

　　国指2004、2005、2006年加权平均预期市盈率是9.6、9.0和8.6倍，对应盈利增长17.9%、2.0%和4.2%；市净率是1.4、1.3及1.2倍；2005年股息率及股本回报率分别是3.9%和15.5%。如以全部65家国企红筹中资股分析，则中资股2004、2005、2006年加权平均预期市盈率为10.1、9.6和9.1倍，对应盈利上涨11.5%、1.8%及4.9%；市净率是1.6、1.4和1.3倍；2005年股息率及股本回报率分别是3.9%及15.9%。

　　反之，当今年3月1日、1月5日恒指、国指上升至今年高位时，恒指2004、2005年预期市盈率高达17.6和16.5倍，国指相应市盈率高达15.1及14.5倍，均明显处于较高历史估值水平。但当港股在5月17日跌至今年低点时，各类资金迅速入市，主因即是当时市场认为沽压已过分，所有已知风险基本上皆已得到释放；其时恒指、国指2004年预期市盈率仅分别为13.1及8.7倍，2005年预期市盈率更是只有12.3和8.1倍，故极具吸引力。这充分说明在恒指11000点、国指3,500点位港股有强劲支持(见图1)。

　　(6) 我们相信随着内地、香港经济的持续发展和内地、香港上市企业透明度、公司管治水平等不断提高，全球投资者将逐渐给予港股特别是中资股更高评级。例如内地刚通过的《行政许可法》即对中国全面进入市场化产生划时代影响，并将推动形成“服务型政府”。此外，人民币升值预期不时成为市场焦点及推动中资股上升的动力。

　　(7) 最后，港股最重要上升动力之一是QDII及中资保险资金迟早会入市。随着时间的推移，QDII也渐行渐近，如此则港股与内地股市估值之差距以及企业质量对比、监管环境不同等将成为焦点。我们认为，H股与对应A股同股不同价的现实，应该成为国企股估值考虑的重要因素之一。目前H股对A股股价平均折让仍高达58.4%，范围从19.7%至83.8%。

　　另以上海A股所有个股计算，2003年加权平均市盈率是31.3倍，2004年如将第一季度业绩推算至年度，则2004年市盈率大约是22.4倍(20家公司无第一季数据)。另外，2003年股息率为1.4%，市净率3.0倍，股本回报率10.2%。需要注意的是，如果只计算100家最优质A股数据，则会拉近其与香港蓝筹、中资大企业对比估值的距离，但估值差别仍很显著。此外，由于相对而言内地股市关联交易泛滥等原因，故报表数据更需小心处理。

　　2004年下半年目标价

　　恒指、国指上半年高点14058点及5441点已逼近我们2003年底所预期的15000点及5500点。展望未来，中国内地的因素正在进一步增强。以股票概念分，中资股将继续是港股焦点。截至6月底，国企和红筹市值分别占港股总市值的7.2%和20.5%，但却令人吃惊地分别占港股总成交的30.2%及19.0%。此外，近几年新股、配股和收购合并多与内地有关。而自2003年年中以来，表现最好的非中资行业又是直接得益于“自由行”的香港消费类股。随着更多内地保险、银行、芯片行业龙头在港上市，香港股市正成为“中国主板”。

　　综上所述，包括考虑香港股市正成为全球资金最喜爱的搏杀场、波幅巨增等现实，我们预期在12个月之内恒指仍有上试今年高位14000点的可能，对应2004、2005年预期市盈率16.8和15.7倍。国指较难预测：如12个月内只有中资保险资金入市，则5000点可能是顶部，对应2004、2005年预期市盈率12.2和11.5倍；如QDII成为现实，则可再上试5500甚至6000点，分别对应2005年预期市盈率12.7和13.8倍。

　　不过，眼下更重要的应该是预测12个月之内的低点在何处。我们认为，恒指11000点及国指3500点今年再跌破的可能性极小。依据6月更新后盈利预测，在11000点，恒指2004至2006年预期市盈率仅为13.2、12.4及11.4倍。在3500点，国指2004至2006年预期市盈率只有8.5、8.1和7.7倍。而且3500点亦是2003年10月、11月国指大跌时的最终支持点。

　　但我们承认，计入所有上述负面或不明朗的因素，特别是往往有人刻意沽下、炒上港股，则我们并不敢说国指一定不会跌破3500点。故现在港股依然是上落市。概括而言，我们认为，国指4000点左右、恒指12000点左右短线较有值搏率，长线可买入。4500点有初步阻力，特别是如果计入有大批新股等待上市以及有很多公司准备批股集资。我们仍然相信国指总有一天会见7500点，对应2004至2006年预期市盈率18.3、17.3及16.5倍。最后，我们要提醒两点：一是分析员可能开始下调盈利预测；二是美元走势今后一年较难预测 —— 弱势美元一般利好亚洲股市以及铜、铝等商品。

　　投资建议

　　我们于一年半前的《2003年展望》提出首选周期性龙头股，一年前的《2003年中期展望》提出首选消费相关股及各行业龙头股，半年前的《2004年展望》最看好自然资源股、港口运输股等，并着重考虑通胀效应，消费群、消费结构和方式新发展趋势——中产阶层迅速扩大、农民及民工消费力增加等；当时并提出逢高减持钢铁、汽车、及部分下游制造业的股票。

　　我们以前推荐的股份基本上都一度达到、超过或逼近我们的目标价，有些是在1月5日国指高点后的2、3个月后才到达今年高位，但却又基本上全在4月中至5月17日的狂泻中被打回原形(本篇尾段对此有解读)。以6月18日及其收市价为起点，结合上述大势判断，我们2004年下半年推荐将具体考虑下述6点：

　　(1) 2004年下半年首先推荐偏重企业基本素质及长线发展前景企业。对一般投资者而言，我们坚持仅推荐“优质股”：股本回报率好、息率高、债务低、盈利较稳定、能充分利用国内外变化趋势进一步扩充规模、公司透明度及公司管治得到市场一致认同、盈利前景能见度有一定保证、关联交易少、具有较大市值及成交量，最好具有3年以上上市历史。

　　(2) 其次，考虑中资保险资金入市或QDII在1年内有成为现实的可能以及人民币的升值潜力，与A股有相对大折让的H股皆有其独特的大幅上升空间。我们认为，在H股与其相应A股的溶聚过程中，A股的所谓“二八现象”会再次显现：即在H股股价上升和A股股价下跌的过程中，相对而言优质A股的股价应该不会跌得太深——从而给H股以更大的支持。

　　(3)综合考虑到企业盈利前景能见度降低、港股波幅加剧等因素以及各行业、企业毛利率趋势，我们的结论是基本上维持半年前《2004年展望》选股建议，最看好行业依次为铜、铝、煤、石油等上游自然资源行业，港口、船运、公路等基建行业，香港蓝筹银行及地产行业，以及电力行业。我们认为，利率趋升的通胀期、全球经济增长、消费增长对有限资源需求不断增长，长线有利自然资源股。而且上半年冲高回落之后，我们认为自然资源股的潜在升幅可能最大。

　　(4) 此外，我们对电力、下游石化行业前景比半年前有所看淡。主因是由于国家控制等原因，我们担心电价、下游石化产品，例如成品油等，价格升幅赶不上成本价涨幅，即使其成品出厂价仍一路上扬，毛利率却可能越来越低。另外，我们对中资金融行业一直有一些保留，不过当然可逢低收集。此外，对受到能源、运输等瓶颈影响过大的企业要特别小心。最后，我们维持2003年底看淡钢铁、汽车及部分下游制造业的建议。

　　(5) 我们一直认为有私有化、合并、收购、被收购概念的企业值得特别关注。对被收购对象而言，消费及消费相关行业中的企业最有实现的可能。

　　(6) 对可以接受较高风险的投资者而言，我们建议关注农业概念股(其中亦有资源概念)，以及能得益于行业变化、新技术发展的企业。对民企股，我们一贯认为可遵循“大胆假设、小心求证”的原则选择性收集，并坚持“5年原则”——如果一家企业5年不出事，则大肆造假的可能性大大降低。

　　说明三点：一是在今年5月初，考虑到加息周期将至、不明朗因素增多以及港股波幅加大，我们的行业分析员已不同程度地调高了股份估值时“现金折现法”所用的“折现率”。二是我们行业分析员整体上给予“跑赢大市”行业较多，主因首先是我们选择研究的都是比较优质的大型企业，然后是分析员进行推荐所根据的股价是冲高回落后的6月18日收市价。三是本篇观点是我们策略员个人看法，有可能与行业分析员的推荐有所不同。

　　2004年上半年走势分析

　　2004年初，国指借2003年12月中新一轮全球股市上升之势，于2004年1月5日一举冲上5441点，接近我们去年底所定第一目标价5500点；如非其时批股等集资活动蜂涌而出，国指甚至有上冲6000点之势。同时恒指亦于3月1日一度升上14058点，离我们全年目标15000点相去不远。但是在5月17日，国指、恒指却一度分别急跌至3502点及10918点，随后没多久又迅速反弹至4000点和12000点之上。至此，我们早先所预期的2004年港股很可能先高后低已提前出现。先前另一个预期 ——防守性个股于大市冲高回落后会表现较好亦得到证实：截至6月18日，中资电力股是惟一一家跑赢大市的中资行业。

　　概括而言，上半年港股走势以及两个主要利空—— 中美两国今后增速放缓可能和收紧银根皆基本符合我们2003年底时预期。但港股下调幅度和速度超过我们当时的预测，另外，我们没有充分考虑到美国6月即会加息的可能性，也没想到石油价格会如此急升 —— 虽然2003年底时我们已是少数预测油价将上涨的投行。

　　从指数看，2004年初至4月中旬，国指在4450至5450点箱型整固， 4月中旬至6月底，于3500至4450点上落。恒指从1月2日低点12665点稳步升上3月1日14058高点，在此前后，美国、欧洲、日本等多个主要股市亦录得本年新高。恒指然后一路下滑，最后从5月中直至6月尾，大约在10900点至12500点之间波动。

　　大跌仍可看成是急升后的整固

　　从乐观一面看，国指大幅下跌只是狂升后的调整，并且惊人波幅也在预期之中——这两点我们在《2004年展望》中“升势何时见顶”等章节中已有所讨论。此轮国指升浪于2002年10月11日的起点1746点(其时亦是全球不少主要股市见底回升的拐点)，到2004年1月5日的5441点，共升近3700点，故跌至3502点也只是跌去升幅的50%多一点。同时，当2004年初国指升上5441点时，已抛离250天平均线闻所未闻的85%，故无论如何都需先下调整固。最后，今年低点3502点亦大约是2003年10月、11月时的低点，故我们于4月尾曾提出3500点是今年最可能低点。

　　多项意外引发大跌

　　此外，国指从4月13日的5054点狂跌至5月17日的3502点，并非由于市场突然全面放弃中资股。4月中上旬首先是出乎意料之外强劲的美国3月份就业等宏观数据公布，突然令市场意识到美国加息周期的开始，将从原先预期的年尾提前到6月。与此同时，不但中国再次出台多项宏观调控措施、并使宏观调控逐渐成为全球股市、商品等市场焦点，而且内地各种信息亦使海内外投资者有无所适从之感，并怀疑是否还会有更多宏观调控措施出台。5月后，石油价格创下近年新高，恐怖事件又忽然成为焦点，令人担心可能会使全球复苏中的经济掉头向下。最后，几家中资公司特别是民企出现了大小不一的问题，亦对当时中资股的大跌起了推波助澜的作用。

　　对上述这些意外首当其冲的是众多做所谓“dollar carry trade(美元携带交易)”，即因为早先美元贷款利率过低、并同时搏美元汇率持续下滑而借了美元，在各类市场特别是新兴市场股市和商品市场博弈的投机者。由于意料之外的利率上升和美元走强，很多投机者因此被迫平仓偿还贷款。当然不少其它各类投资者亦同时减仓。不幸是，由此又产生了一系列恶性循环沽压：比如现在基金或投行自营盘一般都采用VaR(Value at Risk —— 风险价值)方法控制风险，而其中要点即是当股市下跌时需要沽货减仓。

　　波幅如惊涛骇浪

　　正如我们在《2004年展望》中已特别指出的：近来港股波幅急增，显然有越来越多资金在炒波幅，包括刻意沽下或拉上指数。国指年度波幅即从2002年的20.0%升至2003年的26.5%，再升至2004年上半年的42.2%。恒指年度波幅先是从2002年19.2%减少至2003年的16.8%后，但2004年上半年却转跌为升至19.5%。波幅扩大主因一是近年来国际大投行自营急增，某些季度甚至成为一些投行的最大盈利来源；二是各类对冲基金近期有如雨后春笋，而且不少又采取例如“长短仓”等相同战术，结果使股市更易出现单边急跌或狂升现象；三是各类衍生工具越来越大行其道，加大了现货市场(即股市)的波动。

　　例如2004年上半年全部期货成交金额同比急升了63.5%，全部期权成交金额同比大升了36.6%。此外，联交所继去年12月推出国指期货后，亦于今年6月再推出国指期权，两项新产品都迅速为市场所接受。

　　市场投机成分大增

　　随着因特网而来的信息日益普及化，从理论上而言，所有投资者都可能在同一时间得到同一信息，结果是博弈因素大增。不论是4月、5月的急跌后又急升，还是2003年12月至2004年初段的狂升，不少时候“市场动力”等非基本因素在喧宾夺主。总之，我们感觉市场博弈、投机成分大增，并正在成为股市的一部分。

　　(作者为国泰君安(香港)公司行业研究员)