《财经》杂志：中资股面对四座大山

　　太多的IPO、持续下调的A、B股都在给香港中资股造成向下压力，而人民币升值期望一旦减退或房地产市场不能得到有效调控，股市的调整将在所难免

　　□ 薛澜/文

　　在未来两个月，H股的走势主要受到四大因素的制约。

　　——由于投资者对人民币升值的期望，在香港上市的中国股票没有进行应有的调整。

　　从已公布的2005年一季度的业绩看，很明显，H股的盈利有向下调整的风险。特别是建材行业、电力和航空股，或由于需求降低，或因为成本增加，毛利率有很大程度的下降。

　　从1月-4月的工业企业分布看，盈利越来越向上游公司集中。煤、油、冶金行业占工业企业总盈利的比例，从2004年的28%涨到今年前四个月的37%。

　　在此情况下，H股指数今年以来只向下调整了2.2%，红筹股指数还上涨了2.5%；反观香港的蓝筹股指数，却下调了3%。

　　我们认为，由于投资者对人民币升值的期望，香港上市的中国股票一直被硬撑着，而没有进行应有的调整。

　　然而，这种期望是可以改变的。我们一直以来都呼吁中国需要有弹性的汇率政策，但是弹性并不意味着一定是升值。特别是过去几个月，中国和欧美之间的贸易摩擦，欧美政府对人民币升值的高调施压，在某种程度上使中国政府进入进退两难的境地。

　　一方面，如果执意不动人民币汇率，从而引发贸易战，今年的出口和就业就有困难。使人民币升值吗？当前正处于宏观调控、对经济增长的负面作用仍难以估计之时，中国政府难免有不愿“屈服”于外国压力的心态，此举似乎也不可行。从某种意义上看，在短期内，人民币会有任何动向的可能性实在不大。

　　接下来面对的问题，则是下半年经济增长有可能发生较大减速，需求有可能再现不足，通货紧缩重现不是不可思议的现象。

　　在这种情况下，中国面临的就是减息而不是加息的可能，人民币升值也是毋庸多议的了。到时候，“候”在香港上市的中国股票中的热钱就极有可能撤出，而股市的调整也就在所难免了。

　　——太多的IPO在“抢”钱。

　　进入5月，香港市场的每日交投已开始淡静。从3月、4月每天有150亿港元以上的成交，跌到了5月平均徘徊在120亿港元左右。在这种情况下, 神华、交行、中远三大国企几乎同时开始路演、招股。据市场估计，这三家的集资总额有可能超过70亿美元。在我们看不出资金量在短期内会有任何大幅度增加的情况下，这无疑令已经淡静的市场雪上加霜。

　　再看今年下半年，等待上市的重磅股仍然很多。从银行到汽车，到零售，这些企业如果都能上市，需要的资金额可能在100亿美元以上。这就很难使我们对后市作出太乐观的判断了。

　　——持续下调的A、B股，给香港上市的中国股票造成压力。

　　“股权分置”试点解决方案出台后，国内A、B股市场连续走低，达到八年来新低。这也使A股对H股的溢价达到历史新低。用6月6日的闭市价看，海螺水泥的A股已经比它的H股有16%的折扣，中石化(资讯 行情 论坛)的A股比它的H股的溢价也从4月底的28%跌到了11%。如果A、B股继续走低，对H股的压力是不言而喻的。

　　另外一点值得注意的是，外资通过QFII在A股中的投资(或直接投A股，或投了可转换债券)，过去几年为数不少。他们也会参与对“股权分置”解决方案的意见。而中间如产生一些分歧或纠葛，不仅会影响他们对A股的信心，也会影响他们对H股的信心。

　　——房地产市场的调整是双刃剑。

　　虽然我们对政府希望房地产市场降温的想法取赞同意见，但其调整尺度的拿捏无疑是非常困难的。如何做到泡沫“破而不爆”，将是一个极大的挑战。

　　就像我们过去几次提到过的那样，房地产消费是过去几年来国内惟一可持续的大规模消费行为。其中由于对人民币升值期望而进行的炒作必然存在。难题在于，如果政策力度不够，炒家会置若罔闻；政策力度过大，又会矫枉过正，把这个惟一的消费故事扼杀。

　　更严重的是，房地产泡沫的破灭，对整个国民经济的负面影响(特别是对银行系统的负面影响)是难以估计的。

　　从上市的银行来看，对房地产的贷款加上个人按揭，基本上都在全部贷款的30%左右，即使最谨慎的招商银行，也大约有20%。所以，房地产市场的调整的成功与否，在很大程度上关系到中国股票的风险溢价，从而与未来股市的走势有极大关联。

　　作者为花旗美邦董事总经理、中国研究部主管