股权分置改革对H股市场影响几何

　　□江南金融研究所　曾轶舒

　　目前，内地A股市场正在展开股权分置改革试点，堪称中国证券市场的大事。受历史因素影响，内地企业有相当部分同时在香港与内地两地上市、或单独在港上市。当前的股权分置改革必将牵涉到此类H股企业，那么将对他们将产生何种影响、股票走势又将何去何从？

　　目前，H股企业大体可分为两类：一是注册地与主要业务都在内地，在香港或内地同时上市；二是注册地与主要业务都在内地，单独在香港上市。对于第一类企业，一旦非流通股份在A股市场全流通，问题自然迎刃而解。按照证监会《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》的思路，对于在港上市的第二类企业应该是在补偿在H股市场中的流通股股东的情况下，才能让非流通股在此市场流通。这将是一个较为长期的过程，而且，笔者之见，应该在内地股权分置改革试点成熟并成功实施后，才能得以解决。

　　短期对H股市场影响不大

　　从历史发展看，尽管部分H股企业存在非流通股与流通股之分，但从价格因素分析，多数H股企业的流通股股东不存在长期亏损问题。因而，原则上可以不给予部分H股流通股东以补偿。

　　以中石油(0857)为例，2000年初公司10%的股份在国际市场发行。当时，英国BP公司以1.28港元的均价购买约35亿股。经历2002年10月至2004年初的大牛市后，中石油的股价显著提升。此时，BP选择高位出局。根据当时售价，BP最终交易总值约为125.3至129.5亿港元，即其通过交易获利近200%。目前，中石油股价仍较发行价1.24港元为高，意味着流通股股东从中获得不菲的利润。

　　无独有偶，中国人寿(行情 论坛)(行情 论坛)(2628)上演过类似的一幕。2003年12月18日，公司作为内地最大的保险公司在联交所上市，受到港岛投资界热烈追捧。香港三位顶级富豪李嘉诚、李兆基及郑裕彤同时出手，以税后每股3.59港元的价格认购公司合计14.4%的股份，成为三大策略性投资者，禁售期均为一年。2005年1月28日，长江实业(行情 论坛)减持中国人寿，售价在每股5.3港元左右，套现11.4亿港元。此次减持，令李嘉诚获利高达3.7亿港元。

　　另外，中国石化(0386)在港上市价为1.77港元，目前交易价为3港元；内地A股发行价为4.22元，目前交易价为3.7元。从中，我们可以看到同样的股票，给予两个市场流通股东的回报并不相同。

　　因此，从这个意义上说，大部分H股流通股股东在历史上是获利的，补偿之说没有意义。而且，从A股市场实施的全流通试点分析，非流通股股东给予流通股股东一定补偿，使其股份在此市场内流通，这等于股份在此市场内流通，非流通股股东为之付出的代价。短期而言，由于对H股的流通股股东不存在补偿问题，股权分置改革对H股将不会有太大影响。

　　长期将有助打破H股一股独大局面

　　从长远角度分析，内地股权分置改革对H股市场影响巨大。首先，从股价与盈利情况分析，大盘蓝筹股市盈率的普遍偏低。据统计，H股大部分蓝筹股市盈率在8-10倍之间，甚至更低；与此相反，众多当地大盘蓝筹股的市盈率为15倍左右。出现这种现象，是因H股存在没有流通的股份，即非流通股，使得H股的整体市场估值相对偏低。一旦非流通股问题解决，将有助提升H股的自身价值；其次，无论是H股企业的非流通股份在A股市场，或H股市场流通，都将引发H股市场的企业重组、并购行为，将大为提高市场的活跃度。原因在于，一旦非流通股在市场流通，企业中的问题可以通过市场化的方式解决。钟爱内地企业的海外投资者可通过纯市场行为，参与企业运作，提升市场活力；第三，也是最重要的一点，H股企业中的非流通股一旦流通，将大大提升企业质量，改善企业股权与治理结构，提高企业自身价值。

　　总之，笔者认为，短期而言，由于对H股的流通股股东不存在补偿问题，股权分置改革对H股市场将不会有所影响。但长期来看，一旦H股企业中的非流通股份全流通，将打破H股企业一股独大局面。企业问题市场化，将重新树立一套新的游戏规则，有利于H股企业的健康长期发展。