香港股市：A+H难行苦了谁

　　香港股市的经验表明，扩容不是国内股市的长期低迷的根本原因。缺少好的上市公司、缺少有力的监管机构、缺少对小股东利益的保护、不合理的市盈率，才是市场一蹶不振的真正原因。为了照顾一些既得利益者而否定更多的投资者好的投资选择和机会，实非明智之举

　　□ 薛澜/文

　　最近一段时间，香港股市波澜不惊，而中国内地的股市可谓发生了巨变。

　　“五一”长假之前, 市场祈望已久的“股权分置”改革试点终于有了一点具体的落实。长假之后，四家试点公司分别公布了各自的提案，随之而来的却是意想不到的市场暴跌。上海、深圳A股应声下跌了2%-4%，分别创下近六年、八年来的新低；两地B股跌幅更高达5%-6%之巨。

　　市场这种激烈的反应似乎使很多人都大为惊讶。在试点方案公布之前，市场看上去达成了一种共识，即“股权分置”问题的悬而不决，是内地股市长期走低的根本原因；所以，一旦“股权分置”问题的解决有了一个眉目，股市应该开始走出低谷。

　　在过去一年来，市场心态似乎从前几年惧怕“狼来了”，转变为有些盼望“狼来了”。

　　但是，一旦“狼真的来了”，七天的假期远不足以消化市场扩容在即的恐慌。另一方面，宝钢的增发再一次被很多人指责为市场走弱的罪魁祸首。股市似乎走入了“扩容-下跌-停发”的怪圈。

　　请注意，这里要讲的并不是仅仅是内地股市的故事。事实上，内地股市的这些变化，已经给香港股市带来了实质性的影响。两地股市的投资者面临的境况，正可谓“冷暖两重天”。

　　在内地，为了“阻止”股市进一步下跌，有最新消息说，证监会发审委可能会在一个较长时期内停止审核股票首发(IPO)申请。事实上，今年过会的新股也只有重庆钢铁一家。停止IPO意味着很多大盘股发行A股的计划将被推迟。

　　而在香港，本来打算开历史先河，准备同时发行“A＋H”股的交通银行及神华集团也搁置了这创新的打算。为了赶上6月中挂牌上市，神华已于5月9日单独在香港作上市聆听，集资额将达到25亿-30亿美元。交通银行也会步其后尘，独在海外集资。

　　从短期来看，此举确实会使市场的扩容压力大大减轻；但从中长期看，投资者又失去了一次宝贵的机会，以相对便宜的价格买优质资产。

　　应该说，交通银行及神华集团都是各自行业中的佼佼者，如果他们能在A股、H股市场同时上市，市盈率一定会比内地相同类型的公司低。而现在，外国投资者又一次能够独自“享受”相对便宜的市盈率。

　　海外投资者将来甚至能进一步受惠于A股市场再次上市的好处。如果A股市场继续低迷，外资可以不做任何事；一旦A股有所反弹，这些优质H股完全有条件在A股市场用高于H股市盈率的价格再做一次上市。

　　这对H股股东来讲, 绝对是一件大大划算的事。在过去十年中，H股回归A股市场走的都是这条路。

　　这不禁让我想到一个比喻：我们为了守住盘子里半烂的苹果，将刚采下的新鲜苹果拒之门外；当外人买走了新鲜苹果开始享受以后，我们逐渐意识到，可能还是人家已经吃了几口的新鲜苹果滋味更好，又愿意付出高价去买回来。

　　今年本应该是“A＋H”股的“突破年”，但交行及神华对此的放弃一定会给后来者留下阴影。我们实在为A股投资者一次次错失良机感到遗憾。

　　而另一方面，我们也应该从其它市场的例子来了解，暂停扩容并不能拯救一个有问题的股市。

　　对于香港资本市场的资深投资人员来说，内地股市目前发生的诸多事情似曾相识。1973年-1974年，香港股市暴跌。当时，以远东交易所、金银证券交易所、香港交易所及九龙交易所组成的四大交易所，也曾暂停新股上市及增发股，希望能够阻止股市进一步下跌。但是事与愿违，恒生指数仍旧从1973年3月9日的1774点跌到1974年12月10日的150点，跌幅超过90%。

　　直到后来香港政府开始实行严厉的上市监管，把四大交易所合一，对内部交易全力打击，才使市场信心逐渐恢复。1986年4月1日，香港联交所成立之后，恒生指数才回到1774点以上。

　　我们实在应该反思一下：扩容不是内地股市的长期低迷的根本原因。缺少好的上市公司、缺少有力的监管机构、缺少对小股东利益的保护、不合理的市盈率等等，才是市场一蹶不振的真正原因。特别是为了照顾一些既得利益者而否定更多的投资者好的投资选择和好的投资机会，实在不是明智之举。-

　　作者为花旗美邦董事总经理、中国研究部主管