|
收购消息公布后，嘉华建材(行情 论坛)(0027)股价一度由8.5港元急升至11港元。然而，公司股价随即回落。昨日，股价下跌11.76%至约9港元附近，反映市场对此项交易始终有所保留。
□凯基证券 邝民彬
近期，澳门股再度有所异动。其中，新濠(0200)因入标竞投新加坡赌场项目，及有意进一步竞投其它亚洲区如泰国赌场备受市场关注。实际上，澳洲博彩公司PBL早前曾以12.7亿港元注入新濠的澳门博彩合营公司。因此，在众多利好因素作用下，即使前期澳门股一度出现小型股灾，新濠表现仍优于其它股份。
不过，近日最惹人注目交易可算是吕志和家族将手持澳门赌牌权银河注入嘉华建材(0027)。根据收购协议，嘉华建材将以184亿港元收购银河97.9%股权。其中，嘉华建材将发行新股，每股作价8港元，以支付整个收购价8成权益(约147亿港元)，其余37亿港元则以发行债券方式支付。
笔者之见，嘉华建材此次收购银河娱乐可算是一个“神话”。经历此次出售，吕志和家族的账面值暴涨逾20倍。虽然大部分是嘉华建材新股，而非现金，但是假设嘉华建材的股票价值为零，吕志和家族亦可从37亿港元的债券获取厚利。
嘉华高价买银河似赌博
可能有部分投资者会产生疑问，银河大股东可在交易中获取高额利润，但嘉华建材高价买入银河，其自身以及其他小股东是否受惠呢？
收购资料显示，由嘉华建材聘请美国独立估值估师的评估，银河估值达235亿港元。以此计算，嘉华建材收购价只为估值的80%。而且，宣布收购后，嘉华建材股价曾由收购前8.5港元急升至11港元，亦较发股作价8港元为高。但是，由于公司股价随即回落，周三回落至约9港元附近上落，反映市场对交易始终有所保留。
假如我们留意整项交易，银河娱乐估值虽然高达235亿港元，但估值细节完全没有披露。而且，银河资产净值约14亿港元。相比之下，溢价高达170亿港元(184亿港元收购价减14亿港元资产净值)。以银河2004年盈利计，7265万港元盈利相当于公司市盈率的250倍。因此，即使银河未来数年持续盈利，每年必须以倍数增长，方可达到如此高昂的估值。
我们再来关注银河的获利能力。去年，银河博彩收益达29.9亿港元。扣除博彩税及支付佣金及其它开支后，银河实质收入只有1.23亿港元。再扣除行政开支，其纯利只有7266万港元，获利率仅有4%(即实质收入/博彩收益)，远低于澳博20%的获利率。
银河娱乐主力发展贵宾厅业务，中小客户业务的直接收益不多。我们预期，贵宾厅业务应该由其他人士承包经营，银河娱乐所获分红应相对较少。即使其大股东强调澳门只有三个赌牌，银河和金沙共拥有一个赌牌，其收入前景理想。但是，考虑其获利率偏低，即使未来收入上升，其分红亦差强人意。因此，银河未来必须积极增加一般较高利率的中小客户业务，例如赌台和角子老虎机数量，并增加赌场规模，由一家增加至五个赌场，方可扩充业务和收入范围。当然，这需要付出代价。除营运成本大幅上升外，银河亦需投入57亿港元兴建上述设施。
刚才提及，嘉华建材需发行37亿港元债券予吕志和家族，意味着嘉华未来投入资金超过90亿港元。以公司2004年盈利7000万港元计，嘉华不但需要大量银行贷款，亦有可能发行新股集资。另外，因嘉华建材向大股东大量发行新股，其公众持有量已低至11.2%。因此，未来一段时间，嘉华建材将需要发行大量新股恢复公众持股量，以筹集资金。由于早前提及收购价以市盈率计算绝不便宜，投资者是否愿意积极以现价承接，存有一定变量。
澳门股的泡沫成分偏多
其实，嘉华的例子和目前澳门概念股相若，依赖与澳门成为亚洲地区的主要娱乐场地。虽然总体博彩收益将持续上升，但是，相关经营者(包括赌场和酒店)的收益未必同步上升。投资者往往忽略此等项目所需巨额资本开支及大幅上升的营运开支，而且，投资者并没有考虑，众多经营者一同开业，其整体业务的经营成本将因竞争加剧而进一步上升。因此，新经营者的盈利往往未能达到投资者所幻想水平。我们认为，此等概念股，包括龙头股新濠(0200)和嘉华建材(0027)股价缺乏吸引力。
不可否认，长线而言，澳门股具备一定盈利前景。但是，我们认为，正如其它概念股(如早前科网股)，部分股民往往寄以太高期望，从而形成股市泡沬。虽然近期澳门股热潮稍退，但该类股份的大部分业务皆处于建设期，其盈利能力未能证实。作为长线投资者，不妨静待行业整固后，选取优质股买入；短线而言，澳门概念龙头股，如新濠和嘉华估值仍然太高，其它二、三线股份参与赌场业务的前景不甚明朗，暂以忍手为妙。
| 
