来源：雪球网
作者：雪球号“点一”
原标题：《中广核电力研究报告—只想核你在一起》
前言：总体而言，成本方面水电优于核电优于火电。目前煤炭价格大幅上涨，国家降费提速的大战略之下，电力行业并不受主流研究机构待见，做为逆向投资的一个备选板块，选择电力行业进行研究。
研究结论是买入，买入目标价格：2元HKD。5年内目标价格：4元HKD。
一、研究中广核电力（01816）的原因
做为中国未来清洁能源发展的大方向，从14年底上市我就开始关注中广核电力，无奈上市的时候中广核电力已经透支了未来三五年的估值，故我一直保持关注，并未考虑买入。截止2018年5月11日收盘，中广核电力市值约为784亿元人民币，市盈率8.61 倍，市净率 1.25 倍，估值已经合理略有低估，故做了重点研究。
二、中广核电力简介
中国广核电力股份有限公司（中广核电力）于 2014年12月10日在香港联交所主板上市，实际控制人为国务院国资委。
中广核电力是中国广核集团有限公司（中广核）核能发电的唯一平台，业务主要包括：建设、运营及管理核电站，销售该等核电站所发电力，组织开发核电站的设计及科研工作。
三、企业的核心竞争力
核电为国家管制行业，建设运营核电站需要国务院批准，目前国内仅有三家企业拥有核电运营资质，分别为中国核电、中广核电力和国家电投。
央企管理层为国家派驻，中广核历史业绩优秀，董事长、总经理管理层多为数十年服务于中广核电力，历史管理业绩良好，未来预期较为稳定。
四、中广核电力估值
1，中广核电力核心资产
中广核电力核心业务为建设及发电，发电业务占收入及净利润均超过 90%，故下面主要分析中广核电力的核心发电资产。
由表可见，中广核电力目前发电装机量2147万千瓦时（占内地59.96%），权益发电装机量1257万千瓦时，在建装机合计1027万千瓦 （ 占内地46.10% ） ，在建权益装机合计540万千瓦时，预计在未来4年中广核电力权益装机量将提升42.95%。
2，中广核电力估值模型一：分部估值法
电力估值最佳模型为未来现金流折现模型，但因为中广核电力未单独披露旗下各个核心子公司财务报表，此处只能做简单假设及估值。
根据中广核发债报告，旗下核心子公司盈利能力如下：
对于有正常盈利数据的公司给予10PE估值，未能盈利或者未能正常盈利给予1PB估值，中广核电力整体估值1048亿元。
3，中广核电力估值模型二：整体估值法
中广核电力截止17年归属于母公司净利润95亿元，扣除非经常性损益后净利润82.79亿元，给予10pe估值，价值827.9亿元。
中广核电力目前发电装机量 2147 万千瓦时，权益发电装机量 1257 万千瓦时，在建装机合计 1027 万千瓦，在建权益装机合计 540 万千瓦时，预计在未来 4 年中广核电力权益装机量将提升 42.95%，净利润有望达到 118 亿元，给予估值 10pe，市值 1180 亿元。
整体估值法缺点在于未能精细核算各个电站未来数据，若中广核后期披露进一步详尽，可以给出更好的估值。
4，中广核电力估值模型三：可比公司估值
目前中广核电力国内可比公司为中国核电，A股上市公司。中国核电2017年营业收入 335 亿元，归属于母公司净利润 44.97 亿元，市值1019亿元，市净率2.29倍，市盈率22.67倍，相比而言，中广核电力估值仅为中国核电的一半。
国外同业埃克斯龙，美国上市公司，2017年底，总资产 1167 亿美元，总负债 8456 亿美元，归属于母公司净资产 298 亿元，埃克斯龙资产负债率 72.4%，2017 年收入 83.8 亿美元，净利润 18.7 亿美元，EBITDA30.19 亿元，目前市值 380 亿美元，市盈率 20.32 倍，市净率 1.27。
5，DCF法测算
2017年收入 456 亿元，税前利润 138 亿元，折旧摊销 71 亿元，财务费用 62 亿元，中广核电力目前发电装机量 2147 万千瓦时，权益发电装机量 1257 万千瓦时，在建装机合计 1027 万千瓦，在建权益装机合计 540 万千瓦时，预计在未来 4 年中广核电力权益装机量将提升 42.95%，预计新增投入台山 100 亿元，其余 300 万装机 600 亿元，新增装机平均发电小时数 7200 小时，年发电量 739 亿度，收入 739*0.43=317 亿元。
测算假设：2018 年 A 股增发 10%，募集资金 200 亿元，所有新增电站 2021 年集中投产，集中投产增加收入 317 亿元，利润率参考 2017 年的 9 折测算，折旧摊销按照 2017 年比例测算，负债保持不变，当年净利润及 0.5 倍折旧做为自由现金流。
现金流量，测算结果如果1100亿元买入中广核电力（含少数股东权益）整体IRR 高达 18%。
五、困境和反转
中广核电力目前存在以下困境：
1，发电小时数下降：2014、2015 年及 2016 年中广核电力核电平均利用小时数分别为 7793小时/年、7085小时/年、6673 小时/年。电力行业过剩对核电发电也造成了一定影响。
2，电力价格下降：新核准的阳江 0.43，宁德甚至最低定价至0.37。
3，台山核电站建设超预算时间超预期。
4，没有新批核电。
5，加息。
6，资本金需求导致的增发。
反转迹象：
1，发电小时数回升：微观数据而言，中广核电力由 2016 年的平均发电小时数 6673 回升至 2017 年的 6906 小时。宏观数据而言，据调度快报数据，一季度全国发电量 1.57 万亿千瓦时，同比增长 10.0%，其中，火电 1.18 万亿千瓦时，增长 8.7%；水电 1993.6 亿千瓦时，增长 2.7%；风电 955.6 亿千瓦时，增长 37.9%；太阳能发电 273 亿千瓦时，增长 58.7%；核电 588.7 亿千瓦时，增长 12.7%。分区域看，华北、华东、华中、东北、西北、西南和南方七大区域发电量分别增长 10.4%、8.7%、7.3%、11.3%、15.4%、12.5% 和 11.0%。整体判断，发电小时数继续下降可能性较低。
2，电力价格下降问题：核电定价原则上为 0.43 元及当地火电上网标杆电价孰低为准。2016 年，受煤电价格降低影像，中广核电力在广西、福建、辽宁的电站均比 0.43 的电价有所下降，但广东地区电站均不受影响。微观层面，2017 年，广西防城港电站价格略有回升。宏观层面，2017 年煤电行业全行业亏损，火电上网标杆电价几乎没有下降空间，未来核电价格下降空间有限。
3，台山核电站超预算：台山核电做为第三代核电站，在建设方面处于探索性质，导致严重超预算，单个装机造价原计划 2 万元，目前已经投资 888 亿元，预计 2018 年投产第一台，2019 年投产第二台，仍然需要投入的金额未披露，假设为 100 亿元，合计投入约 988 亿元，单个装机 2.82 万元。
第三代核电可以单独定价，目前尚无先例，假如仍然按照广东地区核电 0.43 元 / 千瓦时定价，台山满发按 7700 小时测算（参考大亚湾及岭澳），则完全投产后年发电量 269 亿度，含税收入 115 亿元，燃料成本占比 15% 为 17.25 亿元，利息成本 729*4.9%=35.7 亿元， 计提部分退役拨备，考虑前五年退增值税，前三年免所得税，台山核电站满发状态下仍然可以实现盈利。
2018年 4月10日台山核电站第一台机组批准装料。投产在即。
4，没有新批核电站：福岛核电站后，中国政府对于核电安全性要求更高，导致核电审批颇为谨慎。随着 2015 年 12 月，防城港核电二期工程 “华龙一号”三代核电技术示范机组获国家核准，标志着我国自主知识产权的三代核电技术——华龙一号示范机组正式落地，随着台山核电站投产，整体核电站批准和建设有望加快。
目前国家青山绿水执政理念长远利好清洁能源。我国能源规划 2020 年核电发电装机 5800 万千瓦，在建 3000 万千瓦。预计 2030 年 12000万千瓦-15000万千瓦核电发装机，长预期明确。
5，加息：电力股杠杆高，对利息敏感，加息短期会影响利润。中广核电力约 20% 为固定利率，其余 80% 融资为浮动利率，中广核电力有息负债合计 2085 亿元，每加息 1%，最多可以影响中广核电力 20 亿元税前利润。2017 年中广核电力合并税前利润为 138 亿元，具有一定的抗加息风险能力。
6，增发风险：中广核电力已经公告将发行A股融资，发行股份数 50亿股，若按照 4 元每股测算，可以融资 200 亿元。A 股增发整体增厚港股股东每股净资产，对于企业长远发展也有一定的利好。
六、未来情景假设
七、结论
买入，买入目标价格：2元HKD。5年内目标价格：4元HKD。
责任编辑：马婕
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