俄铝：值得火中取栗？

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　　来源：雪球网

　　作者：雪球号“何文蔚小朋友”

　　俄罗斯铝业（00486）可以说是最近的明星公司，因为其在周一的交易时段完成了暴跌50+%的创举，也有很多朋友通过卖空，赚了不少的零花钱。

　　当你看到（1）市盈率只有3.3；（2）收益率高达7.4%；同时，他家还是世界上第二大的综合铝生产商，是不是觉得这是难得的机会？

　　美国制裁什么？

　　1.1美国为什么制裁不重要，重要是美国制裁了。

　　1.2当被列入了制裁名单之后，后果就是：

　　换言之，

　　（1）俄铝的资产只要进入美国管辖的范围内，即被冻结；

　　（2）美国籍的公司和个人均不得与俄铝交易，否则被制裁；

　　（3）非美国籍的公司和个人促成了俄铝和其他人的交易，也会被制裁。

　　如果无一例外地执行上述三条，俄铝自然是损失惨重，但是，俄铝的美国供应商和采购商也会同样损失惨重，毕竟俄铝是世界第二大的铝生产商。

　　1.3因此，美国财政部的外国资产管理办公室，同时发出了两份一般许可证，进行了若干的豁免：

　　（1）日常发生且必要的交易及活动，美国籍公司和个人是可以进行继续的；

　　（2）美国籍公司和个人可以出售债务、股权等，但不可以买入。

　　许可证13号，“只卖不买”实质上导致了各类基金和美国公司不得不在二级市场出售俄铝的股票和债券，不管价格，导致了周一超过了50%的暴跌。同时，也会导致了各类基金和美国公司，未来不能买入俄铝的股票和债券，实质上是冻结了俄铝通过公开市场进行融资的可能性。

　　而许可证12号，则允许俄铝的货物买卖和服务买卖继续进行。

　　可能不仅仅会失去美国市场

　　2.1要评估美国制裁的损失，第一反映自然是查询美国市场的比重：

　　美国市场的比重大约在15%左右。如果单纯是营业额和利润下滑15%，对于俄铝而言，算是可以承受的范围。

　　2.2问题是，什么才是许可证12号定义下的“什么是日常发生且必要的交易及活动”。如果理解与美国财政部外国资产管理办公室的理解不一致，就是会导致自己被美国制裁。

　　所以，伦敦金属交易所要求“金属拥有人证明自己不会构成违反美国制裁的行为”，否则暂停交易。这就是谨慎的做法，同样的情况会马上蔓延到其他的：

　　2.3相信俄铝的美国律师团队正在与美国财政部外国资产管理办公室接触，以便明确两个许可证的具体含义，但这个需要至少两三周的时间。

　　如果单纯在公告的用语，似乎：

　　（1）俄铝不认为，美国制裁会导致货物交易的技术性违约，按照俄铝的理解，这应该使用许可证12号（但不排除俄铝的客户和俄铝的观点一致）；

　　（2）俄铝认为，公开市场的流动性冻结，可能导致俄铝的债务违约。

　　流动性危机？

　　3.1可以分析一下俄铝的变现能力和偿债能力：

　　在美国制裁之前，俄铝无论是变现能力还是偿债能力，均处于历史上较好的阶段，属于比较稳健的经营。

　　3.2从俄铝的2017年业绩公布而言，以下是贷款和借款的数据：

　　就银行贷款而言，全部都是俄罗斯银行的贷款，这部分银行贷款占据了非流动性负债的80%和流动负债的90%，换言之，只要俄罗斯银行不抽贷（甚至于还会提供支持性贷款），俄铝的偿付能力并不会产生重大不利影响。

　　3.3相对而言，债券才是问题之所在。

　　卢布债券应该不会收到美国制裁的影响，但是，欧债部分则会受到美国制裁的影响，金额不低于600+500=1100百万美元，即11亿美元。这部分，俄铝只能通过俄罗斯银行贷款的方式去替代，短期内会有流动性危机。

　　出售Norilsk Nickel股权？

　　4.1由于俄铝持有Norilsk Nickel的27.82%的股权，

　　如果根据上述的市场价格去推算，27.82%的股权市场价格约等于528亿元港币。

　　对比目前俄铝的市值只有316亿港币。不少朋友认为，俄铝的价格被严重低估了。

　　4.2事情远没有这样简单，因为：

　　也就是说，在Norilsk Nickel中，大股东和二股东（俄铝）根本就是不和，导致了公司管理方面的很多纠纷，这导致了：

　　因为无法获得Norilsk Nickel的财务报表，而导致了自己的审计师出具了保留意见。

　　所以，Norilsk Nickel的股权价值需要考虑这个因素，不能完全按照市场价格。

　　4.3由于这个纠纷严重到无法继续共同持有了，才会触发了竞购条款。

　　这个机制是这样的：

　　（1）我出的价格是，市场价格+20%或以上；

　　（2）你可以选择按照我的价格卖你的股份给我，也可以选择按照我的价格买我的股份；

　　（3）当然也可以你出一个更高的价格，然后我来选择。

　　因此，不能单纯是视为，俄铝出售股权。

　　4.4目前俄铝缺乏流动性，俄铝如果启动的竞购条款，也只能出售；而大股东启动竞购条款，俄铝其实也没有提出更高价格的可能性。在这种情况下，俄铝很大可能会不得不出售Norilsk Nickel的27.82%的股权。

　　4.5一旦出售，

　　（1）回收的现金将会用于替代欧洲债券和流动性危机；

　　（2）预计会有一次性收益，对于弥补被美国制裁后的惨淡的2018年业绩有帮助；

　　（3）基本上不会派发大量的特别股息，必须保持现金。

　　总结而言，俄铝：

　　（1）对于基本业务，3-6个月会收到一定冲击，但这个影响不会持久，美国制裁重点并非这里；

　　（2）美国制裁会触发俄铝的流动性危机，但相信俄罗斯银行会提供支持；

　　（3）俄铝可能不得不出售Norilsk Nickel的27.82%，这对于2018年业绩有缓解作用。

　　短期情绪对俄铝影响很大，

　　（1）如果认为未来两三周负面消息持续，则可以考虑卖空俄铝；

　　（2）如果认为俄铝估值已经反映了制裁的情况，则可以买入俄铝。

　　不过，两者均可能是“火中取栗”，因此请控制仓位5-10%。

责任编辑：马婕