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　　(作者：余华莘，DWS大中华基金经理，本文仅代表个人观点，与公司无关。)

　　在上一期的文章(“未来十年投资机会 宏观背景篇”)中，我谈到未来十年的展望是 --- 金融市场前景非常具有挑战性，而且有许多的因素将影响投资回报率。虽然一些经过甄别的资产类别会显著跑赢大市，但大部分资产的未来回报率将低于预期。也就是说，对于投资组合来讲，天下没有免费的午餐！

　　作为这个系列篇报告的第二部分，我想根据市场所处的经济周期和一个长远的眼光来做一个分析框架，以透过投资周期来预测股市的潜在回报。当然，投资者有很多不同的方法来预测股票的长期回报率， 其中最常见的方法就是，简单地从过去的趋势外推，即假定未来的回报率将类似于过往的回报。另外，我们也可以采用一种简化的资本定价模型 (Capital Asset Pricing Model)，即在估算无风险资产的预期收益的基础上，加入对高风险资产(如股票)的回报溢价(Risk Premium)。作为专业投资者， 我倾向于使用不同的预测方法，即基于对宏观经济和资产市场的基本面的判断，包括经济和盈利增长，通胀和政策，以及在给定的宏观经济和风险评估背景下的资产市场的预期估值水平。需要关注的一点是，我的预测因素中，包含有市场均值回归的考虑，但许多因素的未来发展趋势将是完全与之前不同，但在评估回报前景时，仍然至关重要。

　　由于，上期文章已经就未来十年股票市场预期回报的宏观背景和假设前提作了综合阐述，本文将直接进入股市回报的预测分析部分。总体来讲，基于国际货币基金组织[微博]的世界经济展望，我认为，未来十年内，适度的全球经济增长率将足以支撑起可观的股市实际回报率。不错的盈利增长、合理的估值水平和颇有吸引力的股息率，都是驱动股市总体回报率的重要因素。相比来讲，受惠于良好的经济增长和一定程度上得估值上移， 新兴市场的股票回报将大幅跑赢其他地区。

　　根据预计盈利增长、净资产收益率、预期市盈率以及当前的股息收益率，我对未来十年主要股市的总回报率的预测结果和逐项要素分析如下：在预测不同市场的盈利增长时， 我的分析主要基于预计账面价值的增长率和股本回报率(ROE)。账面价值的增长是根据不同行业的结构和出口比例，然后测算加权平均该经济体国内和国外的GDP增长率得出的。基于这种预测方法，跨市场(或地区)的账面价值增长率和盈利增长速度(比起GDP增长率来讲)的偏离度要小的多，而这恰恰反映了经济和贸易全球化对许多行业的影响。因此，我们可以看到，虽然新兴市场和发达市场的实际GDP增长速度之间的差距是每年的4%，但实际盈利增长率之间的差距只有1.8%。

　　预计净资产收益则代表了投资者对股市长期可持续盈利能力的估计。由上表可见，大多数发达市场的净资产收益率要比它们的历史均值略低或接近。这是因为，投资者需要在某种程度上考虑到，更加严格的金融监管和私营部门的去杠杆化将降低金融行业的预期平均净资产收益率。然而，日本和新兴市场将是例外。因为在过去十年间，这两个市场/地区的净资产收益率已经显着偏离历史均值，而且基于之前的宏观分析，该收益率很难恢复到先前的水平。相比较而言，到2022年，全球股市的净资产收益率预计将略高于历史平均水平， 这是新兴市场越来越重的比例以及该地区较高的平均净资产收益率。

　　在考虑预期市盈率时，我假设全球股市的市盈率水平几乎不变，尽管事实上，目前的股市估值水平比起过去40年的平均市盈率要低。由于经济增长缓慢， 发达市场的股票市盈率在未来较长的时间内，仍然会保持在较低的位置，而新兴市场的股票市盈率将适度得到提升，以反映其不断上升的经济影响力。总体而言，这是一个相对保守的假设，因为一旦投资者对于全球经济扩张的可持续性的信心有所恢复，股市预期市盈率还有上升的空间。

　　股市的历史经验数据已经证明，股票的利息或者分红是股权投资总体回报组成的一个重要来源。股息重复投资，在一些特殊情况下，甚至构成了 公司总股本回报的很大比例。经验分析表明，股息收入在经济增长放缓，盈利收益受压和稳定的市盈率的市场条件下，显得尤其重要。这是因为股息收益率是一个“实际”的回报，所以它对股权投资长期总回报起着重要的推动作用。不过，投资者应该注意的是，由于新兴市场较快的经济和盈利增长，股息收益率的重要性要相对低一些。

　　最后，我将上述的股市总体回报分析，通过以美元计算的名义总回报来做类比。以美元计算的名义总回报，综合反映了以当地货币计算的实际收益，以及基于国内通胀率的外汇汇率。对于大多数发达市场，以美元计算的名义回报大约高于实际回报率2%，但对新兴市场美元名义回报的影响是4-6%。这其中的差别主要是因为新兴市场较高的国内通货膨胀和实际汇率升值。

　　对于那些在全球范围内进行资产配置的投资者来说，新兴市场将会在组合投资中占主导地位。一些新兴市场的股市很可能带来以美元计算的年均高单位数--低双位数的总回报。由于人民币升值、稳健的盈利增长、估值重新上升、以及高于平均水平的股息收益率，中国股市产生的以美元计价的总回报将脱颖而出。有意思的是，基于上述预测分析框架，欧元区股票将成为所有发达市场中的明星。目前，因为主权债务危机，欧元区股票的利润和市盈率都受到重创。如果，我们相信欧元区经济基本面能够恢复到上期文章(“未来十年投资机会 宏观背景篇”)所估计的水平，该地区的股市将成功反弹， 这是因为 4%的股息收益率将增厚预期投资总回报。当然，这些预期总回报必须权衡欧洲货币联盟在未来10年内出现分崩离析的可能性。在欧元区内，德国股市可能会因为未来数年的相对好的增长和政策背景，有着卓越的表演。然而，在一个更长的时间表内，欧元区其余国家的股市将在更大程度上受益于企业利润的最终反弹。与之相比，那些希望在日本出现转机的投资者，则很可能会失望。虽然基于低基数的利润增长看起来很不错，但是一个持续的估值下行修正将拖累日本股市的总回报。日本股市低得令人可怜的净资产收益率，完全支持投资者进一步压缩该国股市的相对市盈率倍数。综上所述，我相信在未来10年，全球股市的整体回报率应是良好的，但前提是，组合投资者要把重点放在不同国家的选择( Country Allocation)上。

　　(THE END)

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