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　　(作者：余华莘，DWS大中华基金经理，本文仅代表个人观点，与公司无关。)

　　上周，全球的消费者和投资人收到两份大礼 --- 苹果公司的iPhone 5新款手机和美联储的第三轮量化宽松(QE3)。我的一个奇怪想法是，哪一个会最快赢得比赛，并推出“版本10”？至少在未来几个月内，如果美联储推出QE4，

　　我不会感到惊喜。因为美联储已经在最新的会议纪要中埋下了这样的伏笔，即：“如果劳动力市场的前景没有得到大幅改善，美联储货币政策委员会将继续购买按揭抵押证券(MBS)，继续购买额外的资产，并适当采用(其他政策工具)”。话音落地，风险资产在上周均出现较大反弹。标准普尔500指数收盘于1465点，是2007年年末以来的最高点位。标准普尔500指数距2007年10月9日的历史高点仅仅差6%左右。另一个量化宽松主要的受益者，黄金，也创下2012年2月以来的新高，收于1773美元每盎司。美元指数更是连续四个交易日下跌，收盘于78.84。

　　由于其他政策、经济风险(如财政悬崖，失业率)仍然居高不下，因此现在就对欧洲央行的债券购买计划和美联储的量化宽松计划的成效进行评估，有点为时过早。但是，金融市场的预期显然因着欧央行和美联储的反应规则的标志性转变，有了显著的变化。特别是，随着这两家主要央行更深度得挖掘非传统货币政策工具来支持经济增长，宏观前景预期正在不断调整中。如果，过去宣布的资产购买只是一次性的肾上腺素注射，这周看到无上限得按揭抵押证券购买，直到劳动力市场“大幅”改善，则是开放式的承诺。可以这么说，美联储决定将其备受争议的债券购买计划，直接与美国经济复苏条件(失业率降到7%以下)挂钩，是史无前例的。同样，将低利率延长到2015年中期的声明，也是与“高度宽松的货币政策将保持到经济复苏后的相当一段时间内”的政策阐述是联系在一起的。眼下，来自美联储的所有信号都表明，该央行会采取比之前更积极的行动，以促进并创造就业机会。

　　我相信，有一天，历史会回顾并感谢哥伦比亚大学的经济学家Michael Woodford

　　在8月31日的Jackson Hole会议上关于“低利率的边际条件下的政策选择*”的演讲。Michael Woodford奠定了美联储在面对就业复苏的转折点上如何通过有条件的政策承诺来刺激经济增长的理论框架。而且，基于市场反应来判断，这种货币政策以及市场预期转变，是有效的。伯南克主席的大胆举动，显然超越了市场预期。就利率曲线来看，在美联储公开市场委员会发表声明之后，通胀预期普遍飙升了20个基点。通胀预期上升，虽然与美联储偏向增长的预期是一致的，但它显然有利于货币政策传导功能的恢复。股票和黄金也加入庆祝活动，而这两类资产价格的上涨，同时也表明，通货再膨胀再次成为金融市场的主题。

　　另外，欧元区的政治局势和市场环境在上周也实现多重突破。不仅荷兰大选结果令人惊喜，而且欧洲央行总裁德拉吉的债券购买计划也恢复了其对欧洲外围国家的国债利率水平的一些控制。虽然许多私营部门仍然持有怀疑态度，但欧洲央行的背书则显然是签署了欧元生死状。再者，在欧洲稳定机制( ESM)经由德国宪法法院批准合格后，欧洲央行从此可以独立判断是否购买那些“别人可能会认为是碰不得”的资产。当然，德国宪法法院也指出，该国的议会将更密切地关注欧洲央行的债券购买计划的规模，但是这不会阻止欧央行继续执行现在的“货币直接交易”计划(Outright Monetary Transactions or OMT) 。最后，这个星期的另一个重要事件，就是欧盟委员会公布了关于建立泛欧元区银行联合体的建议计划书。后者向实现风险共担和金融业改革迈出了第一步。

　　从已经披露的细节分析，想要让欧洲央行慷慨解囊，各求援国必须签署财政紧缩和经济结构改革方案。这点是完全可以理解的。没有人(尤其是德国央行)希望看到，欧洲央行会给那些在财政改革目标上三心二意的国家或政府签发毫无限定条件的支票。这里，我们可以做一个情景分析，便知分晓。假设：一个问题国家“志愿”参与欧洲央行的债券购买交易，而不带附加条件。一旦欧洲金融稳定基金(EFSF)或欧洲稳定机制(ESM)在一级市场开始购买该国的国债，而欧洲央行在二级市场购买债券收益率曲线的短端，以确保相对较低的利率，那么，欧洲央行将面对两种风险 --- 1)该国财政收入持续倒退的危险，这可以是因为该地区的经济结构太过顽固，或者是因为选民对紧缩经济感到不安，造成的结果。那么，即使有EFSF和 ESM的全力支持，欧洲央行是否应该撤回债券购买交易？答案是“肯定的”。而且在欧元区，一个国家的失败通常会传染其他周边国家。2)另一个让人忧心忡忡的挑战是，即使是欧洲央行尽力保持低利率水平，我们仍不能排除，问题国家由于财政紧缩和经济竞争力的损失，该国经济最终仍可能陷入衰退的可能性。在面对“南德意志报”的采访时，德拉吉行长表示，欧洲的“货币直接交易”计划已经看到了积极成果，并且推动了市场对欧元的信心的恢复。不过，他也承认，欧元区仍然有很多的改革工作要做。

　　综上所述，衡量美联储和欧洲央行的最新经济救援计划，是否成功的真正考验是

　　这些大规模的宽松政策和市场干预行动是否能够转化为经济增长，并能创造就业机会。在美国，宽松的货币政策虽然推动了利率敏感型产品的支出增长，但这个趋势并没有得到保持。最新的经济数据表明，三季度，美国正面临着出口增长放缓(7月份出口货物量下跌2.2%)和投资支出大幅下降(核心资本品开支连续5个月下跌，并在过去三个月下降16.7%)。更重要的是，本年底的财政悬崖对经济的潜在损害已经耸然浮现。在欧洲，尽管欧洲央行的“货币直接交易”程计划可以打破疲弱的财政格局和借贷利率上升之间的负反馈回路，但它并没有解决该地区的根本问题。欧元区仍然需要从一个不同的角度，来建立一个能够在保持国家主权和债务共同分担之间进行权衡和调节的机制。而且，在这个区域的政治、经济调整的过程中，欧元区必须看到必要的结构调整，以促进经济增长和金融部门的改革。

　　展望未来，由于政策的反应来比之前的市场预期来的更有力，这引起了投资者对于股市反弹是否能够持续的担心。我相信市场应该反弹能够持续一段时间。一方面，投资者虽然自六月底开始已经买入股票，但尚未达到超买的水平。此外，在宏观前景上，市场也转向正面，这是因为美联储的QE3、以及中国最新的经济刺激计划，将在欧元区的财务和金融市场状况大幅改善的背景下，推动全球经济复苏。在美国宏观经济趋稳的背景下，目前有越来越多的迹象指出，中期风险收益环境变得更加有利于资产配置。不过，我仍然不愿意在全球贸易减速、中国经济在三季度持续走软和不断上涨的食品价格的因素下，大幅超配新兴市场股票。我仍然认为，经济基本面的改善(而不是宽松的政策)才是一个长期的风险资产价格反弹的关键因素。