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　　(作者：余华莘，DWS大中华基金经理，本文仅代表个人观点，与公司无关。)

　　九月六日，欧洲央行终于加入了债券货币化的游戏。从本质上讲，该行宣布的债券购买计划，就是推行通货再膨胀政策。欧央行的债券购买计划，有三个要点： 1) 债券购买量没有特别指定金额，即可以是无限的，但将主要集中在较短端的利率曲线； 2)债券购买是“冲销式”的， 即欧洲央行的债券购买计划将不会导致印钞； 3) 任何购买债券行动的前提，取决于有条件参与国家对其自身长期财政偿付能力的承诺，并且欧洲央行的偿付等级不会高于其他的债券持有人。

　　从过去几天的金融市场的反应来看，德拉吉的债券计划显然在解决欧元区金融危机方面向前迈进了一大步。因此，对于这项欧洲央行的最新政策公告，投资者值得花些时间来研究。总体来讲，欧洲央行最新的债券购买计划，不像其之前实施的长期再融资计划(LTROs)那样，仅仅解决了流动性问题，但仍然给商业银行留下了主权信用风险的难题。这项最新的债券购买计划，本质上允许允许欧元区的贷款机构与欧洲央行之间进行“资产互换”(Asset Swap)，将自身的“坏”资产(或者低等级债券)转移到欧洲央行的资产负债表上。

　　对于金融市场和欧洲银行体系来讲，这个重大举措意味着大幅降低了欧元区金融体系的“系统性风险”。最重要的是，由于欧洲央行不会设定其债券购买量的上限，这意味着该央行会购买任何金额的债券，直到其认为债券收益率水平是恰当的。因此，我毫不奇怪的看到欧元区主要银行的企业债券利差继续下跌，而银行股价出现大幅反弹。

　　详细研究细节，我们会发现，欧洲央行的真正意图是让债券购买计划的最终效果， 在资产的质量等级和久期的长短之间实现“再分配”，而不是实行“扩张性” 的货币政策。显然，该项债券购买计划的一个重点是“冲销(sterilization)”，即欧洲央行将尽量保持其资产负债表不变。要达到这样的效果，欧洲央行有几种方法可以对其市场干预行动进行“冲销”。其中之一是通过出售 “好资产”，如德国国债，同时购买等量的“坏资产”，如西班牙国债，来实现充分得“冲销”。这样得话，欧洲央行的资产负债表规模将严格保持中立，从而不构成任何形式的量化宽松政策。

　　问题是，完全“冲销式”的债券购买计划，能否在平息欧洲金融危机的过程中发挥作用吗？我认为，答案是肯定的。因为这样一个债券购买程序的最终结果将是，欧洲央行的资产负债表中的资产质量恶化，但欧元区贷款机构持有的资产质量得到大幅改善，所以这对于欧洲的银行体系来说，显然是一个明确且积极的信号。

　　其二，欧洲央行可以有效地降低外围国家的债券利差，从将宽松的货币政策传送到这些正在苦苦挣扎的经济体手中。单从债券市场来看，2年期西班牙(相对德国国债)国债息差自9月5日以来收缩了近70个基点，同期2年期意大利(相对德国国债)国债息差则收缩了近27个基点。这一国债息差下降趋势，通过利率曲线的折扣传导机制，也带来了利率曲线长端的下降。同期，10年期西班牙国债息差则收缩了78个基点，而10年期意大利国债息差也收缩了近40个基点。因此，单纯从市场预期的角度来讲，欧洲央行的债券货币化计划，确实已经有了一个令人印象深刻，且效果积极的的市场影响。

　　这里存在着另外一个问题，那就是：如果欧洲央行的“好资产”，比如德国国债或者其拥有的外汇储备，冲销殆尽，那么该央行能否在不改变其资产负债表规模的情况下，继续从事债券购买计划？答案是否定的。在这种情况下，欧洲央行将不再能够进行资产“互换”。欧洲央行只有通过扩大其负债规模或者通过印钞票，才能吸收或者购买更多的债券。

　　当然，欧洲央行的资产负债表扩张并不一定意味着基础货币或者高能货币的同步增长。这是因为，央行可以通过向商业银行发行短期存款的方式来锁定其新创建的现金储备，从而保持基础货币的总量不变。此操作也称为“反向回购”(reverse-repo)。从本质上讲，央行采用逆回购操作的效用就是，将高流动性储备货币，转化为流动性较差的定期存款。欧洲央行在证券市场计划 (SMP or Securities Market Program) 下，就经常进行这样的债券/基础货币冲销行动。我认为，投资者要关注的一点是，“债券冲销”在目前的情况下，只是具有象征意义的，因为欧元区金融系统中的自由货币储备 (4.5%的贷款额)已经远远大于银行发放贷款所需要的水平了。

　　总而言之，我坚持认为，欧洲央行的资产负债表将会继续扩大，而不是保持现有规模。该行持有的“好资产”， 在过去几年中，因为不断购买陷入困境的外围国家的政府债券，已经不断下降。如今，欧洲央行很可能没有足够的优质资产留给“冲销式”债券购买计划了，因此印钞似乎是不可避免的。目前， 我和许多人一样，尚不清楚为什么欧洲央行作出了“冲销”的承诺。我怀疑，其目的是为了安抚德国残留的反对声音。 再加上，欧洲央行的决定维持短期利率不变，这表明德拉吉的债券购买计划，尽管按照欧洲标准是大胆的，但它仍然保留了强大的德国基因。不过，无论如何评价它，欧洲央行承诺的无限额债券购买都是一个足以改变游戏规则的举措。