查看最新行情

　　(作者：余华莘，DWS大中华基金经理，本文仅代表个人观点，与公司无关。)

　　我的前老板，著名债券交易员和前美林加拿大主席，保罗·托马斯先生曾经说过，债券收益曲线涵盖了几乎所有关于经济运行，市场动态和交易机会的信息。理解并把握债券收益曲线(Yield Curves)的变化，不仅可以建立一个投资者的事业，也可以帮助你积累财富。此外，泰勒规则(The Taylor Rule)是另一个用以评估潜在的政策利率与实际经济状况之间的差距的最有影响力的货币政策规则之一。泰勒规则是根据美国货币政策的实际经验而确定的一种短期利率调整的规则。它描述了短期利率如何针对通胀率和产出变化调整的准则。其从形式上看来非常简单，但对后来的货币政策规则研究具有深远的影响。根据2002-04年的经验，泰勒公式对制定货币政策具有前瞻性的指导作用，因为它明确得指出了，联储局在此期间所维持的利率水平太低了。当然，现在我们都知道，低利率是造成当年的信贷过度繁荣和房价超涨的一个关键因素(即使不是唯一的原因)。

　　掉过书袋之后，让我们先回顾一下金融市场的表现。过去12周以来，全球风险资产价格，因为投资者预期欧洲央行将购买国债，中国央行的新宽松政策和美联储可能采取某种形式的量化宽松计划，而持续反弹。虽然中国央行仍有很大的政策操作空间来刺激经济，但是我仍不太清楚欧洲央行和美联储可能会实施什么样的通货再膨胀措施。在欧洲央行和美联储会议之前，投资者应该要担心的是

　　主要央行的决策者们是否可能令市场预期失望？

　　要回答央行政策预期的问题，投资者就需要通过的债券收益曲线和泰勒规则，来找出两个问题答案：

　　1)什么样的宽松政策是全球经济所需要的？2)在多大程度上，央行宽松政策行动已反映在市场价格里？然而，由于2008-09年金融危机以来，主要央行实行了零利率政策和多次的量化宽松计划，使得货币政策的不确定性结果大幅提高，因此债券收益曲线对货币政策前瞻功能几乎完全被“扭曲”，甚至失效。

　　在2008-09年全球金融危机之前，投资者和央行决策者可以以比较容易得利用债券收益曲线，来估计金融市场对货币政策变化的预期。那时候，远期联邦基金利率曲线能够就利率变动的时间和幅度，给出准确的信号。但是，如今的利率曲线的这个功能已经消失殆尽，这是因为随着短期利率下降到零，包含在利率贴现曲线的市场信息也随之大幅消失。眼下的远期利率曲线只能告诉我们，零利率政策预计将持续多久，

　　但不能告诉我们，央行将是否、在何时、以及在多大程度上实施量化宽松政策。以欧洲央行的政策预期为例，早在7月的德拉吉行长讲话之后，欧洲的远期债券利率曲线就下移一大截，这表明市场已经预期了某种宽松政策即将要被执行。但远期利率曲线仍然无法告诉投资者，欧洲央行将在什么时候推出，以及会推出什么类型的量化宽松政策。

　　前面提过，泰勒规则是在经济产出缺口和通胀预期的基础上来计算均衡名义利率水平(equilibrium nominal interest rates)。利用泰勒规则来衡量一个特定的政策立场的优点是，其计算出的均衡名义利率可以降到负数，这通常表明所在国的央行需要采取量化宽松。换句话说，一个隐含于泰勒规则的持续的负名义利率环境，要求央行采取比零利率政策更为宽松的货币政策。自2008年9月以来，泰勒规则所隐含的美国均衡名义利率，一直徘徊在-2%的水平。这准确地指出了，美国经济即使在短期利率已经降到零的背景下，仍然面临着债务危机后的通货紧缩风险，并需要大量的货币刺激政策。毫不奇怪的是，美联储从那时起，就不断采取特别的货币刺激政策和行动，以刺激美国经济，而该央行的资产负债表规模也自那时起翻了3倍多。

　　如果利用泰勒规则来研究欧元区经济，那么结果又会是怎样？泰勒公式表明，欧元区的名义利率也应在-2%左右。这表明，随着欧元区的泰勒均衡利率下降至与美国同等的水平，欧洲央行需要进行大规模的量化宽松计划的重要性不亚于2008年9月之后的美国。假设量化宽松计划和负名义利率对经济的影响是可以互换的，那么欧洲央行需要再扩大2.5万亿欧元的资产负债规模，以达到降息2个百分点的作用，或者相当于欧元贬值10-12%的效果。

　　当然，这样的简单假设，有很多不足之处。至今还没有完整的学术研究结论表明，量化宽松政策的影响，和削减利率或汇率贬值之间在对宏观经济的影响上是可以互换的。已有的经济理论解释是，利率通过改变储蓄和投资的相对激励水平来影响实体经济，外汇汇率则通过改变一个经济体的进出口竞争力来影响实体经济。以上两个要素对实体经济的影响已经有了大量的实证研究和有力的经验支持。然而，经济学界、宏观决策者和金融市场还不完全清楚量化宽松计划是如何影响实体经济的。一些人认为，量化宽松计划能够通过“推高”资产价格，以及连带的“财富效应”来推动消费增长。也有人认为，量化宽松往往会触发货币的贬值，从而促进出口。总之，后者的影响仍然是众说纷纭，但是由一点比较明确的是，量化宽松政策和经济活动之间的联系是很不容易进行量化的。

　　因此，投资者应对当前的债券收益曲线及其隐含的经济和政策信号持有保留和怀疑态度。但不管怎样，关键的信息是欧洲央行所需的量化宽松规模远远落后于实体经济所需要的，而这也是欧元区的金融危机仍在不断恶化，同时该区域的“长尾风险”仍在时不时的爆发的一个关键原因。相比较而言，美联储的资产负债表作为美国银行业总资产的份额已经飙升至约22%的水平，而欧洲央行的比例却只有12%。由此，我们可以换角度来看当前的欧、美货币政策，即：如果欧洲央行希望把该比率提升至与美国同等的水平，欧洲央行将需要增加2.5万亿欧元的资产负债规模。

　　我认为，欧洲央行将最终能够决定其量化宽松计划的合适规模。它一直未能这样做的原因是，欧洲央行的债务货币化的阻力是最近才慢慢减弱的。目前，只有德国央行的魏德曼先生仍然反对欧洲央行的货币化，但目前在欧洲，他正成为一个日益孤立的声音。因此，我认为，欧洲央行推出的一个相当大的量化宽松计划的可能性是很高的。从未来两周的宏观数据和央行会议中，我们也许能够找到更多的信息来支持这个判断，其中包括：1)8月31日：伯南克在Jackson Hole的讲话；2)9月6日：欧洲央行决策会议；3)9月7日：美国失业率和非农就业人数；

　　4)9月12日：德国宪法法院对欧洲稳定基金的裁决；5)9月13日：美联储公开市场委员会决策会议； 6)9月14日至15日：欧洲经济和财长会议。