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　　(作者：余华莘，DWS大中华基金经理，本文仅代表个人观点，与公司无关。)

　　过去几个星期以来，来自欧洲债务危机的长尾风险 (tail risk)

　　已经明显的降低，但新兴市场的股票和货币仍然相对未能有所表现。换句话说，由于在过去24个月内，新兴市场股票(+4.93%)， 特别是中国内地A股(-20.6%)表现大幅落后于全球(+15.44%)和美国(+32.15%)股市，因此最近几周的股票价格反弹已经无法引起投资者的普遍关注。

　　对于股票投资者来讲，眼下要考虑的问题是，这样悲观的股票价格是否是一个合适的买入机会，或者这预示着新兴市场的基本面较弱，或者将要变得更弱？另外一个问题是，如果投资者想要下赌注的话，哪些是我们应该关注和分析的关键因素？

　　从技术面来分析，新兴市场股票和许多其他风险资产一样，都处于一个转折点。新兴市场股票价格目前都面临着三重技术阻力位。如果股市果断摆脱这种强大的技术阻力位，一个大反弹的可能性将大大增加。与此相反，如果新兴市场股票无法克服这些重大的技术障碍，一个大回调的风险也将显著上升。

　　许多全球性的资产类别也处于一个关键时点。具体比较，美国国债价格和贸易加权的美元又回到了200天均线的支撑水平。但此刻，我不知道，最近出现得美国国债和美元价格的疲软只是因为技术上的超买而引发得抛售行为，还是基于更持久的基本面的驱动因素(如通胀，经济增长或股债相对收益率等)。展望未来，美国国债和美元的下一步走向将非常重要。这两个市场的技术指标已经不再超买，因此它们下一步行动将主要受全球经济增长轨迹的影响。关注美国国债和美元市场的线索，将有助于投资者确认全球经济以及新兴市场增长的走势。

　　再有，石油和黄金价格的复合动量指标均未突破零，这意味着卖压仍将持续。同时，工业金属也处于低迷状态。总之，商品市场并没有传递出抛售即将结束的强烈信号。而接下来的可能判断是，美元走势相对强劲，商品价格(贴别是工业金属)将进一步下降。

　　有意思的是，全球/新兴市场中对经济增长敏感的行业，如机械、材料、化工、汽车、石油设备和服务行业的股票也同时处在一个关键点位。如果这些行业的股票能够实现技术指标的向上突破，这意味着多年来的价格低位已经确认。但股价如果继续下探，那么一个完全成形的全球周期股的熊市也将得以确认。

　　从估值的角度来分析，新兴市场的材料类股票已下跌了40%，而必需消费品类股票却创出新高。值得注意的是，材料板块目前的市盈率和市净率分别为10.6倍和1.5倍，而新兴市场消费类股票的市盈率和市净率分别为24倍和4倍。也就是，估值昂贵的行业已经变得更加昂贵，而“便宜”的行业则显著跑输大市。

　　同样，新兴市场股票作为一个独立的风险资产类别，其价格表现也显得拖沓，即使美国必需消费品类股已飙升至多年高点。这种走势明显冲突的股价模式在亚洲更为明显。中国的银行股的估值和股价已经持续疲软，而马来西亚和印尼的银行股则表现得非常好。同样的价格走势分歧也出现中国股市的大、小盘指数之间，以及马来西亚和印度尼西亚大、小盘股指之间。当然，这种价格走势之间的分歧不仅仅出现在亚洲市场里。其他的新兴市场，比如巴西和哥伦比亚的银行类股票也出现了反差极大的表现，尽管巴西央行的降息力度远比哥伦比亚央行要更积极。

　　基于上述的跨资产、跨市场和跨行业的价格走势和估值的观察和比较，我们可以总结以下几点，作为新兴市场股票投资的参考，

　　那就是：

　　1)新兴市场股票的相对弱势表现，可以理所当然得归咎于欧洲债务危机的负面影响，以及该类风险资产的高贝塔性质。但是，深入的基本面研究则表明，这类资产价格的表现不佳并不受欧洲或美国债务危机的长尾风险所驱动，而是源于收入和盈利增长趋势的恶化所致。

　　2)上述观察的关键问题是，如果新兴市场股票的表现主要是来自于欧洲债务危机的长尾风险，那么新兴市场之间以及新兴市场的行业之间的股价分歧将不会发生。因为任何宏观层面上得长尾部风险对所有国家和行业的股价的影响倍数应该是相同的。

　　3)真正驱使市场与市场之间，以及行业与行业之间的股价表现出现明显不同趋势的因素，是因为盈利增长表现的不同。换句话说，市场或者投资者有效区分了“好” 股票与“坏” 股票。我想强调的是，盈利能力以及盈利增长能力(而不是估值)才是投资新兴市场股票的关建要素。因为，如果利润持续增长，股票的估值倍数则会进一步提高，这将创造一个可持续的的牛市。但如果盈利进一步下降，股票的估值倍数则可能会受到压缩，导致股价显著下降。

　　总之，除非新兴市场(特别是中国股市)的盈利底部在未来数月可以预见，一个有意义的估值倍数扩张或者持续的股价上涨是不可能出现的。