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　　(作者：余华莘，DWS大中华基金经理，本文仅代表个人观点，与公司无关。)

　　全球大宗商品和主要股指的走向在最近几个月出现有趣的分歧。例如，国际铜价和反映核心大宗商品价格波动的CRB指数自今年1月底以来变化不大，而同期美国标准普尔500指数出现了飙升。中国股市和美国股市之间也存在类似的现象。这些市场分歧的出现为近年所罕见，反映出美国经济可能已经摆脱“阶段性疲软(soft patch)”并重新加速增长，而中国经济已经出现疲软。换句话说，铜和大宗商品的价格变动表明，中国经济还没有进入到加速增长状态。

　　由于中国今年第一季度GDP(国内生产总值)增长速度只有8.1%，未来的关键是中国政府将在多大程度上缓解紧缩政策，以及中国经济将对新的政策措施做出怎样的反应。我们知道，中国近几年出现了两个主要的通货再膨胀期(Reflation)或政策刺激周期(分别为1999-2000年和2008年)。在这两个时期，中国政府对经济增长放缓做出了强有力的回应，实施了大规模的财政刺激方案，使中国经济迅速反弹和股价飙升。相比之下，中国目前的经济状况与1999-2000年和2008年已有很大不同。中国经济并没有面临全球经济崩溃所带来的重大而迫在眉睫的衰退危险，相反，中国经济增长放缓主要是政府采取货币紧缩政策的结果。中国政府为遏制炒房现象，在三年前推出了货币紧缩政策。中国打击房地产投机的政策措施可能过于激进，导致的信贷紧缩对经济活动造成了不应有的损害。不过，为缓解经济的阵痛，中国政府已迅速对一些紧缩政策措施进行调整，包括放松信贷额度，下调存款准备金率和向市场注入流动性。当然，政策缓和周期还处于早期阶段，由于经济仍处于疲软状态，显然需要推出更多的通货再膨胀措施。

　　展望未来，我认为有一些要点值得在此提一下：1)投资者应意识到再出现一个类似1999年或2008年的重大通货再膨胀周期是不现实的。现在广义货币增长低于名义GDP的增长，表明经济增长的下行压力仍未得到扭转；2)中国政府已将年经济增长目标从8%下调到7.5%。这对中国经济的实际表现并没有很大意义，仅仅表明中国政府不再一门心思地追求经济的快速增长。鉴于中国每年至少有6000万名新工人进入就业市场，以及每年有1千万劳动力从农村转移至城市，中国经济增长速度至少需要维持在8.5-9%才能使失业率保持稳定；3)通货膨胀一直是经济快速增长的主要障碍，中国政府尤其重视物价的上涨。这方面的好消息是，食品价格上涨速度与一年前相比是较低，而同期石油价格大致维持不变。如此，再加上疲软的经济增长，意味着中国的通胀率可能会进一步下跌，这为中国政府促进经济增长留下了更多的空间；4)中国的经济增长将继续由投资而不是消费主导。事实上，中国家庭部门的储蓄率与印度类似。中国国民储蓄率一直居高不下的持原因，是由于企业部门的储蓄率较高。

　　回到基本面方面，预计摩根士丹利中国指数(MXCN) 2011年每股盈利增长为15%，这一预测比市场普遍预测低2个百分点。2011年下半年的每股盈利增长出现大幅减速至7%，而上半年为23%。2011财年，景气循环股(cyclicals)的盈利增长令市场失望，运输行业、IT行业、钢、铝、金属、水泥的每股盈利增长低于市场普遍预期的6%-30%。同期，保险业和零售业每股盈利增长分别低于市场普遍预期的12%—7%。与此同时，截止上周五，中国A股约80%的企业已报告2011财年第四季度的业绩。主要情况如下：2011财年第四季度，营收增长平均为12%，净利润平均下降8%，毛利率平均为33.4%，净利率平均为7.5%。2011财年全年，净利润总额同比增长12%，但这是由金融行业24%的净利润增长带来的。对于2012财年，市场普遍预测是每股盈利增长为12%，而看空者一方预测的是8%。根据市场普遍预测，2012年每股盈利增长可能直到年中才会转为正值。MXCN的市净率(price-to-book)正处在2008-09年度时的低点，如房地产、工业、材料、公用事业、银行、保险和电信的市净率处于或低于2008-09年度时的低点。

　　最后，估值方面，MSCI中国指数未来12个月预期市盈率为9.6倍，2012年每股收益增长预期为 12.5%；沪深300指数未来12个月预期市盈率为10.7倍，2012年每股收益增长预期为18.6%；恒生指数未来12个月预期市盈率为10.3倍，2012年每股收益预期增幅则为4.5%；MSCI亚太区除日本指数(MXASJ) 未来12个月市盈率为11.7倍，2012年每股收益预期增幅则为13.6%。

　　(THE END)