交银国际  李苗献

　　5 月份通胀按预期走高。中国5月份CPI 同比上涨5.5%，涨幅比上月走高0.2 个百分点，符合市场预期。5 月份CPI 环比上涨0.1%，表明通胀压力仍然较大。结构上，全部八大类价格涨幅无一下降，除医疗保健类和居住类价格涨幅与上月持平外，其他六类商品服务价格涨幅均比上月有所扩大。具体而言，在5 月份CPI 比4 月份扩大的0.2 个百分点涨幅中，食品类价格和衣着类价格的贡献最大，分别达到38.6%和21.4%。

　　固定资产投资增速快于预期，表明经济总需求并不弱。5 月份固定资产投资累计同比增长25.8%，比4 月份25.4%的增速加快0.4 个百分点，且高于市场预期的25.2%和我们预期的25.0%。经PPI 调整后，当前1 年期贷款实际利率为负值，这无疑刺激了投资行为。此外，货币供应事实上也不是非常紧。首先，央行已多次上调存款准备金率，但这基本上只是对冲了快速增长的外汇占款，而在公开市场上由于央票和回购的到期，央行实际上仍在净投放货币。其次，存款准备金率连续上调，以及负利率降低了经济主体持有存款的倾向，均导致货币乘数出现下降，导致M2 以及更广义货币M3 增速分别比年初下降2.6 和0.9 个百分点。但负利率又会加快货币流通速度，使得一定的货币量能支持更多的经济活动，相对于当前9%左右的经济增速，16%的货币增速并不算紧。

　　6 月CPI 可能继续攀升至6%以上。农业部的农产品批发价格指数显示，6月上半月的农产品价格延续了5 月中下旬以来的反弹态势，平均来看比5月份上升2.8%。从历史上看，这是一种反常现象，自2005 年以来，仅有2007 年这一个年度的6 月份出现了农产品价格的环比上涨。假如这一趋势在下半月得以维持，则我们认为6 月份食品类CPI 环比将出现反弹。再考虑到去年同期基数较低等原因，从同比来看，6 月份整体CPI 将继续攀升至6%以上，初步预计为6.3%，环比涨幅0.1%。

　　货币政策仍应继续紧缩。由于通胀压力仍然较大，且总需求并不弱，因此货币政策仍应继续紧缩。央行在5 月数据公布以后，当天即宣布上调存准率0.5 个百分点至21.5%的历史高位，这符合市场和我们此前的预期。此举目的仍是对冲快速增加的外汇占款以及公开市场到期释放的流动性。如果外汇占款仍增加较快，则存准率仍有进一步上升的可能。由于当前负利率状况刺激了投资行为，增加了通胀压力，因此基准利率也有进一步上调的空间。