内地管制对其有所牵制

　　特约评论员刘晓忠

　　近日央行与香港金管局和中银香港分别签署了《香港人民币业务补充合作备忘录》和修订后的《香港人民币业务清算协议》，为香港构建人民币离岸市场提供了接近无障碍的空间。然而，就离岸市场发展的基础性条件和当前香港人民币离岸市场的建构路径而言，香港离岸市场既逼近可能性又存在不可能性。

　　之所以说香港人民币离岸市场逼近可能性。一方面，当前香港初步具有成为人民币离岸市场的人民币业务基础。根据当前协议，香港银行为金融机构开设人民币账户和提供各类服务，将不再有限制。目前香港的人民币业已开展了包括汇款、信用卡、兑换、清算、保险和人民币债券等多个业务种类，香港人民币离岸市场的羽翼渐次丰满。另一方面，纵然有沪港人民币金融竞争之周折，但内地与香港就在香港构建人民币离岸市场的诉求近乎一拍即合。当前央行积极通过疏通香港与内地人民币回流通道，发展小QFII引导香港人民币资金投资国内A股等金融市场。香港方面也探索在香港发行以人民币计价的股票等来扩大人民币在香港的投资范围。

　　然而，不论是内地还是香港在构建香港人民币离岸市场方面，带有强烈的实用功利主义特征。这种主旨清晰的目标诉求很容易过度强调目标的可达性，而忽视目标实现的可信性。首先，当前资本项目管制、利率非市场化等制度性因素，对香港人民币离岸市场产生的明显的牵制效应。当前市场普遍认为，在香港构建人民币离岸市场，如同在香港与内地之间建立了一道防火墙，可以使中国在保持资本管制等下，达到既避免跨境资本流动所带来的投机冲击，又可以获得人民币国际化的部分好处。

　　我们认为，在严格的资本管制下难以发展出有效的离岸市场。其一，在人民币无法可自由兑换下，离岸市场面临着人民币跨境流动管道垄断所带来的有效供给与需求失范以及人民币在离岸市场交易高成本等问题，这牵制了离岸人民币市场的健康发展和有效。其二，在资本项目管制下，金融机构向香港疏通人民币的同时，也在向离岸市场输出国内利率管制，在香港离岸市场，完全市场化的定价模式使投资者主要基于市场真实风险敞口而非政策利率引导进行风险定价，从而很容易出现同一资产在香港定价较高而在内地定价过低的矛盾。同时，一旦中国输出的政策利率无法有效覆盖人民币资产的风险敞口，将导致香港离岸市场吸引力的下降。

　　当前香港人民币离岸市场的建构性特征明显，这种合目的的建构路径是否能够构造出有效的离岸人民币市场，存在不确定性。事实上，当前内地与香港所酝酿的香港离岸人民币市场在一定程度上借鉴日本离岸市场的建构路径。1985年通过存款利率自由化、发展短期金融市场等六个阶段实行金融自由化，日本建构了东京离岸市场。然而，实际效果相对有限，且在当时日元升值下，东京离岸市场成为了日元国际套利的重要平台。效果受限是因为相对于伦敦美元市场的内生发展状态，东京离岸市场带有明显的建构痕迹，而人为建构的路径很难完整地复制和再造出一个成熟的离岸市场。