黄湘源

　　过去3年对H股平均溢价40%的A股，目前首次进入“折价时代”。但是，同3年前相比，一样的折价，市场的心态却不大相同。

　　3年前的折价，跟现在的折价一样，都可以说是“推倒重来”的结果。不同的是，3年前的A股虽然仍处于对H股溢价指数破百的低位，但是，上证指数已经从998点回到2400点上方，也就是说，以2006年11月3日为分界线，A股告别折价时代的那一天，也就是“重来”的开始。而在2010年6月15日恒生AH股溢价指数跌破100点关口后，不仅对H股折价的A股公司数量还在攀升，而且A股整体估值低于H股的趋势也还在延续。

　　尽管就目前AH股溢价指数的水平来看，A股市场的处境同2006年有颇多相似的地方，但就导致市场启动调整的动因来看，不如说更像宏观调控的2004年。2004年的宏观调控不仅同2010年一样在4月份开始，而且，由于同样采用了比较极端的行政性手段，给股市带来的调整力度也有着惊人的相似。2004年以经济过热为目标的宏观调控按下葫芦浮起瓢，这同现在以经济结构为目标的调整可能有着很大的不同，但是，遏制房地产高价究竟意味着泡沫经济增长方式的终结还是经济增长趋势拐点的开始，人们对此不无疑虑。迟疑不下的加息和房地产税仿佛两把悬在人们头上的达摩克利斯之剑。

　　中国经济在全球性金融危机爆发的大背景下依然保持了高增长趋势，这不能不说是一个奇迹。但是，没有发生金融危机的中国股市却比发生了金融危机的美国华尔街跌得还凶，而且在全球股市出现反弹的情况下，依然还在反其道而行之，这同样也不能不说是一个“奇迹”。相反的市场走势是导致A股和H股比价倒挂的主要原因。这主要是因为中国股市不仅在大家都认为该涨的时候不涨，而在不该跌的时候却比谁都跌得更凶。这充分说明，中国股市一直到目前还不是经济的“晴雨表”，而是政策效应的核反应堆。股市没有自己的主心骨，一举一动看的都是政策的脸色。而在政策具有很大不确定性的条件下，股市的走势也在很大的程度上不能不带有神经质的某些特征。

　　制约市场发展的问题，按照尚福林主席最新的说法，主要是基础性制度不够健全、市场结构体系不够完整、整体运行机制不够规范、价格发现和资本约束机制不够有效等实际问题。在笔者看来，这在本质上并不是市场的问题，而是体制机制性障碍。

　　中国股市最大的定位错误就在于重融资轻回报。新股发行改革近一年来，IPO募集资金约4000亿元，其中超募的资金就多达2000多亿元。与发行人和中介机构成倍超募成倍分利形成鲜明对照的是，今年上半年高达69.36%的投资者亏损。在这种情况下，新股还在不停地发，高价融资还在继续。这是对投资者信心的严重打击。

　　当前大面积拖累A股估值后腿的主要是金融银行股，这在很大程度上也是同市场对银行股无视市场的低迷而掀起融资高潮的反感分不开的。金融危机对银行资本充足率提出了更高的要求，而银行却把提高资本充足率的压力转移给股市。大比例的高额融资再融资对于银行来说虽然是救急措施，但如果银行长期改变不了贪吃政策饭的坏毛病，“大到不能倒”反而酝酿着更大的危机。这就是市场为什么对银行的大规模融资行动不喜反忧的道理所在。