宏源证券副总裁 赵玉华

　　在农行正积极推进IPO之际，金风科技日前却主动暂缓H股发行计划，另择时机和发行窗口，引起市场广泛关注。其实国际市场这种情况过去多有发生：2008年金融危机中不少公司推迟或放弃上市计划，今年以来已有包括金风科技在内的6只新股暂缓H股发行上市。而在A股市场，近一段时间以来新股超额认购倍数一降再降，新股首日破发亦屡屡上演。此前，某中小板新股发行只有32家询价对象参与初步询价，最终参加网下申购的更是只有区区10个配售对象。这些现象表明，市场约束机制正在从不同方面对资本市场发生作用，也反映了发行人对自身价值的判断和市场时机的选择，是市场化过程中相关主体理性化的表现。

　　在过去较长的一段时间内，窗口指导下的新股发行市盈率受到严格限制，新股上市后必然暴涨，甚至遭到爆炒，“新股不败”被认为是铁打不动的定律。为了完善发行定价机制，去年6月证监会对新股发行制度进行了改革，淡化窗口指导，强化市场在新股定价中的作用。据统计，自去年6月至今，启动A股IPO发行工作的公司共计280多家，融资额逾4000亿元，新股发行制度改革通过完善询价与申购的报价约束机制，形成了更加市场化的价格形成机制，取得了较好的市场效果。

　　在改革实施初期，没有了窗口指导的新股发行市盈率曾如脱缰之马，从起初的30多倍，逐渐上升到60、70倍，特别是随着创业板的推出，动辄上百倍的市盈率令人咋舌。然而，随着二级市场的调整和新股爆炒后的价值回归，高价发行很快便遭到了市场报复。统计显示，共计有80多只个股遭遇破发，参与网下申购的机构投资者损失惨重，投资者参与新股申购的热情也大大降低。

　　面对市场出现的新情况，中国北车主动缩减发行规模，中国一重和华泰证券改变了以往按发行价格区间上限定价的传统做法，在发行价格区间上限以下定价。但投资者依然对偏高的发行价不买账，新股认购资金倍数大幅波动，新股上市即破发的案例仍陆续出现。这些现象充分反映出，随着新股发行制度改革的深入，A股市场的市场化约束特征和投资者风险自负意识不断得到强化。

　　证券市场本身是市场化的产物，也只能通过市场化的手段进行管理。在再融资方面，由于市场对上市公司再融资不积极，许多上市公司主动放弃公开增发新股或者是调低再融资规模，特别是在非公开发行市场上调低发行底价或发行规模的案例比比皆是，这都较好地体现了市场的约束能力。

　　随着二级市场的调整和越来越多的新股上市后跌破发行价，近期的新股发行市盈率已经有走低的趋势，动辄70、80倍的发行市盈率已经较为少见，最近一批创业板3家公司的平均发行市盈率已降至48.6倍，而在上海主板上市的昊华能源、唐山港等新股发行市盈率也降低到30倍左右。但整体上看，目前A股市场整体估值水平仍相对较高，对发行人通过发行A股筹集资金依然具有很强的吸引力，申请首发上市的公司继续增加，多家上市公司也趁机推出大额公开增发计划。

　　不过，市场总处于波动之中，必然会对新股发行产生一定的影响。过去我们曾经在市场大幅调整的情况下，采取过类似暂停核准新股发行等手段来平滑市场，但效果并不理想。根据中外经验，一个长期没有IPO的市场是一种不正常的状态，关键是要有合理的市场化的新股发行机制，交由市场和市场主体做出理性的选择。没有卖不去的股票，只有卖不去的价格，A股市场上已经出现了不少发行人和投资者因发行价格不能达成一致，发行人取消或推迟发行的再融资案例，将来在IPO发行中出现金风科技现象也应该是很正常的，只有到了那时才说明我们的市场机制建立起来了。

　　A股新股发行改革已经走在正确的道路上，并取得了较大的成功，但同样存在不容回避的矛盾和问题。有些问题和困难不单是通过发行环节的改革就能解决，有的涉及到整个市场体系和相关法规的调整；发行制度核心不是定价机制，而是发行本身的市场化，即公司能不能上市、以什么价格上市，都要由市场说了算；进一步市场化是我们的前进方向，回到以前的老路并非明智选择。新股破发透露出的正面信息，就是IPO制度市场化改革的初步成效以及市场更趋理性和回归常态的表现，投资者可以经过“吃一堑、长一智”成熟起来，承销商可以经过市场检验在定价能力上分出高下，发行人也可以通过市场博弈找到自己的市场定位。