交银国际  杨青丽

　　A股、港股、甚至国际市场都开始怀疑中国将进入低增长时期，低增长有那么可怕吗？

　　首先，诸不知研究员的长期预期增长率早已是低增长了。以工商银行为例，假设未来三年净利润增长为15%，以后七年从10%递减。累计未来十年净利润复合增长率为10%，假设股本成本为10%，未来派息率为60%，则其合理价值为5元，合理PE为13倍左右。这里股权成本和派息率设得都较保守。因为低增长期的股权成本应该更低，派息率应该更高。如果将股权成本改为9%，派息率提高至70%，则工行合理价值为6.11元人民币，合理PE为15倍左右。当前A股为4.5人民币元，H股为4.96人民币元。二者当前市盈率只有11倍左右。

　　十年净利润复合增长率为10%是什么概念？以此次美国商业银行业绩顶峰的2006年往回计，1996-2006年、1986-2006的十年间、二十年间净利润复合增长率皆为10%左右，近二十年美国GDP增长率在5%以下。

　　可知，我们以上对工行合理价值的测算，可以说是接近了已经属于发达低增长国家的情景。令我们茶不思饭不想的低增长状态，原来不过如此，虽然经济尚未进入很低的增长，但股价已经与很低增长接轨了。羊群效应控制的股市与其说很超前，不如说太悲观！

　　其次，即使明年就陷入低增长也不可怕，关键是当前估值是否已经反映低增长预期。而早已低增长的发达国家，其股票也有一定的市盈率水平，甚至不比中国低！

　　根据彭博5月26日数据，静态市盈率来比较，上海综合指数的市盈率为20.2倍，低于日本（上百倍）、那斯达克（约30倍）、印度（约24倍）、韩国（约22倍）。美英法德市场的市盈率为12倍至16倍。2010年动态市盈率：上海综合指数15倍左右，美国标普500为13.2倍，彭博欧洲500为11倍，英国富时10.3倍，德国DAX11.4倍，法国CAC为10.6倍，日本TPX为16.7倍。难道日本、韩国以及那斯达克市场仍是高增长市场吗？为什么他们会成为全球估值较高的市场？即便中国经济增长率落至5%-6%，中国的市盈率也必须与极低增长的发达地区的低市盈率看齐吗？

　　假设以上估算的工行合理市盈率13倍至15倍能代表中国股市整体平均水平，则投资者已经将中国股市视作低增长的发达地区的股市了。事实上可能吗？众所周知，中国经济即使降低增长率，也不可能立即就陷入发达国家或地区的低增长阶段。

　　低增长并不可怕，可怕的是以讹传讹，可怕的是不亲自测算估值只相互传播坏消息，更可怕的是盲目从众。