“三率”是指货币政策中的利率、汇率和存款准备金率。由于国内外经济环境的发展变化，今年二季度，我国的利率、存款准备金率都有上调的可能；人民币对美元汇率在经历一年多时间的基本稳定之后将重返缓慢升值之路。

　　存款准备金率面临再次上调

　　存款准备金率是否上调主要取决于三个经济变量，即当期结售汇新增加的人民币被动投放量、公开市场到期资金量和经济增长情况。

　　从新增人民币投放量来看，虽然今年3月份我国出现贸易逆差，但外汇占款还继续增加，这主要是因为贸易结算和海关报关的日期并不同步。而且，一个月的小幅逆差并不能表示趋势性变化，随着世界经济的复苏和我国的出口增长，预计未来每个月仍会是百亿美元以上的贸易顺差，随之而来的外汇占款增长也将加大央行流动性回收压力。因此，预计央行仍将使用公开市场操作和提高存款准备金率来回收流动性。

　　从公开市场到期资金量来看，据统计，二季度到期资金量高达1.9万亿元。其中，4月到期资金7010亿元；5月份到期资金4230亿元；6月份到期资金7800亿元。为了有效地控制商业银行的信贷规模，央行在二季度仍将保持货币净回笼，流动性管理压力较大，继续提高存款准备金是实现货币净回笼的最佳手段。

　　从经济增长情况来看，我们预计一季度GDP同比增长12%以上；尽管今年一季度GDP的快速回升很大程度上是由于去年一季度GDP增长基数较低和长期刺激内需增长政策效应导致的，未来三个季度GDP很可能逐步小幅度回落，但是12%的增长率确实也应当引起政府管理部门的重视；而且，在当前经济的较快增长中，主要的拉动力量来自于固定资产投资，而减少投资的最有效办法就是通过提高准备金率减少商业银行可用于投资项目的贷款。我国经济实践也表明，较高的、超预期的GDP增长率往往伴随着调控政策措施的到来。

　　需要加息来管理通胀预期

　　在现代市场经济中，利率和贴现率是中央银行最常用的货币政策工具。央行主要根据经济发展状况的变化适时地调整基准利率和贴现率。今年二季度我国加息与否主要取决于两个变量，即CPI和经济增长情况。

　　关于经济增长情况前面已经做了分析，从目前来看，一季度12%以上的GDP同比增长显然传递出经济出现过热的信号，虽然二季度以后GDP可能逐步下行，但是下探幅度十分有限。在全球经济复苏的大背景下，我国经济二次探底的可能性并不大。目前正是淘汰落后产能，调整经济结构，转变增长方式的大好时机。实践证明，完成经济增长方式的转变仅仅靠制定一些产业政策和产业规划并不可行，必须借助市场手段合理地引导资金流向新兴产业。

　　另一最主要的参考变量就是以CPI为标准的通货膨胀水平。年初的央行工作会议明确提出货币政策需要考虑多目标，“既要保持足够的政策力度，支持经济平稳较快发展，又要稳定价格水平，有效管理通胀预期”。由于当前保增长的压力已经消失，通胀预期正逐步演变成现实，而通胀预期的形成与强化与货币供应量密切相关。实施一年多的适度宽松货币政策使得经济运行中的货币供应量快速膨胀。由此导致的严重后果是资产价格上涨和通胀预期强烈。2009年以来，全国范围内楼市的持续上涨背后有较多的货币因素，资产价格上涨也成为一种货币现象。为了弱化通胀预期，货币政策和基准利率必须根据当前经济发展情况及时地做出调整。

　　3月份以后，由于翘尾因素的迅速抬升，再加上食品、居住、服务等价格的不断上涨，我国的月度CPI将会出现持续性的快速上涨；从目前情况来看，我们预计3月份的CPI约在2.6%，4月份将超过3%，5月份超过4%，而6、7月份的CPI可能接近5%。从管理和控制通胀预期的角度考虑，CPI连续几个月超过3%就存在加息的可能。

　　人民币汇率可能缓慢升值

　　2008年下半年以来，由于全球金融危机恶化导致中国出口急剧下滑。为了稳定出口，中国政府在多次上调出口退税的同时，实际上将人民币重新钉住美元，基本上保持在1美元兑6.83元人民币附近。而在目前世界经济复苏势头渐趋明朗的形势下，以美国为代表的发达经济体为了促进本国商品的出口，增加就业，要求人民币升值的呼声一浪高过一浪。

　　在未来3个月时间，美国政府试图通过各种双边渠道与多边渠道，继续敦促中国政府实施人民币升值并取得实质性进展。胡主席赴美参加本月的核安全峰会以及即将召开的G20财长与央行行长会议，5月份是中美战略与经济对话，6月份是加拿大二十国集团峰会。美国财政部认为，上述会议将对落实相关政策、促进一个更加稳健、可持续和平衡的世界经济发挥重要作用。

　　我国可能抓住契机，将金融危机期间人民币盯住美元的临时性政策正常化。周小川行长在两会期间也表示，人民币自2008年下半年以来盯住美元的格局是危机时期采取的紧急措施，在危机过去后将逐步正常化。我们认为，今年第二季度，人民币可能重新回归到参考一篮子货币有管理的浮动汇率制。人民币对主要货币每日正负0.5%的波动区间有望进一步放宽，人民币对美元名义汇率可能缓慢升值。

　　(作者系齐鲁证券高级宏观分析师)

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