存货调整的贡献因素减弱，导致全球经济在一季度的复苏势头减缓；另外，金融机构尚未痊愈，政府部门的资产负债表却岌岌可危，特别是欧洲债务危机加剧了对复苏可持续性的担忧。

　　展望第二季度，我们的全球经济监测与金融危机预警指标表明，全球复苏的基础依然不稳固，各国政策退出仍未到时机。特别是政府财政赤字较深的国家，在民间需求尚未恢复之际，债务可持续性存疑，将威胁经济复苏进程。在主要发达国家维持低利率的背景下，美元套利问题隐含新的金融风险；而维持宽松财政政策的结果，将使全球政府债务问题日益严峻，可能拖累长远的经济增长前景。金融市场压力不容忽视，汇率与贸易保护主义之争、政策退出失误、金融体系潜在损失等不确定性等因素，都可能引爆新的金融风险。

　　1 经济持续复苏

　　但增势放缓

　　在动荡的国际经济与金融环境下，迫切需要对全球经济进行动态、全面而准确的把握。本世纪以来新兴市场在全球地位不断提高，仅对美、日、欧三大经济体的跟踪已不适应形势的快速发展变化。为此，我们尝试构建了一个简易的全球经济指数，综合反映经济运行的历史、现状及对未来的预测。

　　全球经济指数主要基于历史数据和各类经济运行的领先指标，以月度为频率跟踪监测。主要支持数据包括：全球工业生产指数、全球制造业采购经理指数(PMI)、OECD经济领先指标、商业周刊工业品价格指数(JOCI)、波罗的海干散货海运指数(BDI)等。。

　　根据模型计算结果，并结合经验判断进行季节和偏差调整，我们对全球经济指数及季度变化趋势，主要特征为：第一，全球经济在2010年第二季度可望继续增长，环比增长率达到3.5%左右，同比增长3.3%，接近危机前增速；第二，从绝对规模看，第二季度全球经济将可能接近危机前(2008年第二季度)的最高水平，但是离潜在的产出水平(即充分就业、资源充分利用和无通胀下的水平)有相当大的差距。

　　二季度全球经济规模与增速接近危机前水平，并不意味着强劲扩张，而是急剧衰退后的恢复性反弹(即使环比无增长，同比速度也较快)，是一种无就业、低产能利用率的复苏。从各国来看，由于存货贡献因素减弱，消费增长尚未强劲，美国经济将延续温和复苏的态势；受银行危机、主权债务危机困扰和出口反弹减弱的影响，欧洲经济复苏较为疲软；受内需旺盛和大宗商品涨价的推动，亚洲和拉美新兴市场将较快增长。

　　2 金融危机

　　风险指标回升

　　由于经济下行风险依然很高，就业市场持续疲软，房屋市场复苏缓慢，房价存在进一步下跌的可能，消费者信心和支出回升乏力。中国银行国际金融研究所编制的金融危机风险指标(ROFCI)在2010年一季度再次攀升至橙色区域(见下图)，预计2010年二季度，ROFCI大幅攀升的概率不大，将处于安全期顶端，但是不排除再次小幅升至橙色区域的可能。

　　从结构上看，2009年以来流动性风险减退，大型金融机构、资本和货币市场都持续复苏，作为流动性“输送管道”的银行同业市场功能将持续获得改善。但由于投资者风险规避意识增强，公司债券利差扩大，银行CDS利差依然高企。收紧放贷标准的银行数量将继续减少。金融类股票价格在二季度仍难以有强劲的表现。二季度金融压力的风险点主要有：

　　第一，金融体系潜在损失。据IMF估算，2007~2010年全球金融机构累计出现的“有毒资产”规模将可能达4万亿美元。到目前为止，全球核销进度达到了50%左右，其中欧洲较为滞后，美国尚有大约4000亿美元需要处置。金融体系潜在损失仍将持续考验市场信心。

　　第二，银行机构信贷紧缩。随着监管对银行交易业务的限制，以及固定收益业务下降，二季度大银行将难以保持净收入大幅上升的势头。与此同时，美国金融机构，特别是中小银行资产质量继续恶化，信用损失和破产数量继续上升，银行盈利压力加大、信贷持续紧缩。

　　第三，政策退出潜在风险。美联储已经基本终止了各种特别流动性便利，一季度大规模的资产购买方案也被终止。欧洲央行在3月份议息会议上宣布收回部分非常规融资工具，并表示年底将信贷标准收紧至金融危机之前的水平。在经济复苏依旧不确定的背景下，又要确保财政可持续性和通货膨胀受控，政策退出面临空前的难度。

　　3 美元将维持高位升势

　　股市可能平稳上扬

　　一季度金融市场的波动加剧，很大程度上是全球金融危机的延续，只不过主角从金融机构转向了政府部门。各国政府为全力稳定金融市场和刺激经济，在2008~2009年之间推出的超常规政策，必然会遗留下负面影响。在这些负面因素未能找到有效、合理而且可以持续的解决措施之前，金融市场的波动必将延续。

　　美元走势几乎可以作为危机发展的风向标，其避险功能引导着金融市场的走势。由于欧洲主权债务危机在近期内尚未得到迅速有效的解决，金融市场的压力依然较为紧张；美国经济的复苏步伐相对稳健，而且欧洲的政策退出步伐将会滞后于美国，预计二季度美元指数仍将处于高位波动，短期内难现贬值趋势。不过美元继续攀升的动力降低，美元将很难超越2009年初所创的高点。受经济复苏力度疲软和美元因素的影响，大宗商品价格可能不会大幅上涨，维持高位盘整态势。

　　经济的持续复苏继续推动企业盈利的恢复，这将推动国际资本市场平稳上扬。3月份以来，摩根士丹利国际资本市场指数(MSCI)持续上涨，基本收复了希腊债务危机以来的跌幅。与此同时，各国央行与财政依然保持宽松的表态，继续支撑金融市场的流动性。一旦欧洲的债务危机找到合理的解决方案，二季度MSCI指数将可能继续上扬。

　　4 国际资本流动继续回升

　　新兴市场热钱涌动

　　新兴市场经济较为良好的增长势头，对国际资本持续保持着吸引力。相对于发达市场的业绩平淡来说，新兴市场无疑是最佳的投资选择。不过，过多的资本流入无助于新兴市场持续而稳定的复苏，高通货膨胀的压力和资产价格的飙升是对“热钱”冲动的响应。新兴市场为抑制经济过热与“热钱”的威胁，在政策退出的同时，必将加强高投机性资本流动的管制。这意味着，国际资本流动的恢复是有序的，整个2010年很难超越在2008年所创下的历史纪录。预计第二季度，全球FDI指数可望再创2008年三季度以来新高，而股票与债券投资的流动保持平稳态势。

　　5 通胀依然温和

　　全面政策退出时机未到

　　产出差距过大，继续抑制全球性通胀的发生。预计二季度发达国家的通货膨胀压力依然不会显现，但是，发展中国家通胀压力将较第一季度更为显著，主要因为对粮食与食品消费依赖较高，特别是恶劣气候条件、热钱流入冲击以及资产价格飙升等不利因素将持续存在。另外，地区安全形势与国际政治博弈的不确定性，仍然可能对大宗商品价格带来意想不到的冲击。总体而言，全球通胀压力在二季度仍然不是主要风险，从而使得全球政策退出的时机不会选在第二季度，各国仍然会继续承诺保持对经济增长的刺激力度。

　　6 美元套利交易

　　隐含新的金融风险

　　套利交易(Carry Trade)是指投资者借入一种利率较低的货币，然后将其出售，投到另一种高收益(高利率)货币，或以这一高利率币种为计量的投机性/风险资产之上的套利活动。狭义的外汇套利交易仅限于在各不同币种之间进行。套利交易成功的关键在于作为融资来源货币的利率必须在一段时期内拥有一定程度的稳定性或者仅仅只有轻微的波动性，最佳的状况是该融资货币币值本身也极具稳定性或呈下降趋势。

　　全球外汇市场最早一轮套利交易始于1980年左右，当时金融投机者借入日元并投资于欧洲证券。这轮套利交易于1993年日本泡沫崩溃正式结束，日本投资者从海外撤退，日元大幅升值。第二轮融资套利交易开始于1995年夏季，1998年底以一种剧烈的方式结束，标志性事件包括俄罗斯政府违约事件、长期资本管理对冲基金倒闭以及日本政府计划对其银行业注资，日元兑美元曾在短短的一周里上扬15%。

　　次贷危机爆发以来，美联储一路降息，2008年12月将基准利率降到0~0.25%区间， 至今已创15个月零利率纪录。银行间拆借市场美元Libor 甚至低于日元Libor 利率水平，可以说美元已沦为最廉价的融资货币。“零利率+长期弱势”使美元成为套利交易的新宠。投资者以极低的成本借入美元，然后投资于高利率或高投资收益的国家，特别是复苏较快的新兴市场与原材料、大宗商品甚为丰富的国家，最后换回更为贬值的美元，获取高额回报。

　　尽管有种种声音质疑美元套利交易是否真实存在，例如高盛、瑞银等部分国际投行声称，美元套利交易所产生的风险实际超过其潜在的回报；还有观点认为，美国银行业比以往任何时候都惜贷，无法想象它们会冒风险为美元套利交易融资。然而，更多的证据表明，2009年以来全球资产价格与大宗商品价格的飙升，与美元套利交易有很大联系。粗略估计，目前全世界美元套利交易的规模超过1万亿美元。主要证据包括：

　　第一，IMF研究人员使用动态条件相关的计量工具分析发现，美元和其他资产类别之间的联动性增加，其间存在80%~90%的相关性。在2009年3月后的几个月内，美元与主要资产价格呈反向关系。例如美元和国际油价的相关系数为-0.5，达到2006年以来最高水平。

　　第二，国际私人资本流动的反常。近年来，美国私人资本基本上是净流入。但2009年前三季度，美国经历了私人资本的大规模外流。

　　第三， 2009年大半时间里，随着美国和澳大利亚两国利差幅度的逐步增大，美元对澳元(2009年最热门的套利目标货币)汇率大幅贬值。这是最明显的例证。

　　第四，美国商业票据发行规模的剧增。雷曼兄弟破产之后，非美国金融机构发行的商业票据大幅减少，到2009年5月仅为1060亿美元。然而，2009年12月却飙升到2452亿美元。商业票据发行增加固然有货币市场正常化的因素，但大幅飙升则有其他原因，美元套利交易不能不被考虑在内。

　　第五，股市的波动性也提供了例证。自2009年1月美元3个月Libor水平跌至日元Libor(100bp)水平后，美国股市的回报率突然与美元走势形成负相关。与此同时，美元与股权波动率指数VIX开始呈正相关波动。数据表明，另一个套利交易的货币——日元在相当长的时期里也与VIX呈正面的互动关系。

　　美元套利交易过频、规模过大，将对全球金融稳定形成新的威胁。对新兴市场国家而言，潜在风险在于：目前各国货币政策和汇率政策面临两难的处境，一旦美联储实施退出战略，美元汇率强劲反弹，美元套利交易平仓势必引起美元大规模回流，从而导致新兴国家金融市场出现剧烈动荡。可预料的更坏结果包括：资产泡沫破灭、本币贬值、利率大幅提升、信贷紧缩、银行倒闭等。2010年一季度美元指数攀升，新兴市场资本流动与股票市场波动显著，这幕场景似曾相识，例如1997年亚洲金融危机、1998年俄罗斯金融危机、2007年“2·27”全球股灾等。因此，各国必须妥善评估本国货币的中长期汇率水平，以及强化对国际游资的监控机制，严防汇率先被人为抬高，而后被迫大幅贬值，造成经济金融的动荡。

　　美元套利对大宗商品市场的冲击同样不容忽视。目前美元套利交易后来居上，大大超出当年日元交易的规模。由于美元是国际大宗商品的主要标价和结算货币，美元套利交易可能引发投机泡沫，对于全球金融市场的扰动和破坏性将难以估量。纽约大学著名的经济学教授鲁比尼将美元套利交易称为“危机之母”，各国金融监管机构要员对美元套利交易的潜在后果都表示了不同程度的担忧。

　　而且，套利交易维持的时间越久，风险资产价格超出其公允价值的风险就越大。假设2009年初以来的美元套利交易关系存在，套利交易的条件一旦丧失，风险资产价格将出现大跌，市场波动性激增，美元将强劲反弹。摩根大通统计分析结果认为，这种情况出现将导致VIX反弹20点，标普500股指大跌20%，美元价值上升17%。除了套利交易本身的负面结果之外，“美元-VIX-股指”之间的三角关系还将强化全球资金将美元视为“避险天堂币种”。最终，利率也将随之上扬，威胁全球经济的复苏。

　　展望2010年，美元还将继续成为套利交易融资来源，有如下因素支持：(1)在主要的工业化国家中，美国的短期利率水平目前仍排倒数第二；(2)美国财政赤字最近又创新高；(3)实际利率(名义利率减去通货膨胀)是套利交易的原始驱动力。预计2010年美国CPI将增长1.7%，日本则下降1.6%，美元无论在实际还是名义上都将不可避免继续成为最便宜的融资货币。对此风险，我们不能不保持警惕。

　　7 政府债务问题

　　可能拖累全球复苏前景

　　2010年一季度国际金融市场最大的热点，莫过于希腊债务危机拉响了各国政府主权债务风险的警报。未来将如何发展？这可能是全球经济可持续复苏最大的风险之一。

　　如果说本次危机最初的源头是民间部门的过度“杠杆化”，即美国居民过度负债消费、金融机构高杠杆化运行，那么政府的救市，相当程度上是以公共部门的“杠杆化”抵御民间部门“去杠杆化”的冲击。但令人担忧的是，耗费时日的政府救市，未能迅速启动经济复苏，反而因自身过度的“杠杆化”超过预期而骑虎难下，酝酿新的金融风险，也就是债务危机。根据IMF的估计，2009年G20成员财政赤字占GDP比例的从上一年的2.3%飙升到7.8%，2010年仍将处于7%以上，其中，发达国家较发展中国家尤为严重。

　　各国政府债务问题有多严重，是否会引发新的重大金融危机？这将取决于多方条件。其一，赤字水平的高低，超过3%的赤字比例将会引发公众担忧；其二，政府的“创收”能力，如果经济运行与国际收支状况良好，通过“开源节流”可最终化解债务难题；其三，政府的“融资”能力，如果政府的“灭赤计划”能够获得公众信任，或者本身具有强大的主权信用，可望以新债还旧债的“滚雪球”式持续发展；其四，政府的“求助”能力，如果能获得足够的外部援助，则可望以“时间”换取“空间”，避免事态的失控；其五，一国经济规模的大小，影响力小的国家债务危机最多激起一道涟漪而不是巨浪。

　　基于此，我们将三个简易的指标加总，对全球前35个经济大国(资料缺乏的石油国家除外)的债务风险进行排序：(1)财政盈余/赤字占GDP的比例，此项衡量政府偿债风险；(2)经常账户余额占GDP的比例，此项衡量国际收支的风险；(3)2010年GDP增长的预期，此项主要衡量政府的创收能力。如此，从国家风险来看，2010年希腊、爱尔兰、葡萄牙、西班牙和英国等国是主权债务风险最高的国家，最安全的国家包括挪威、中国、瑞士、瑞典、韩国等。

　　上述结果不出意料地吻合了当前的金融形势，“欧猪五国”(西班牙、葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊)成为市场关注度最高的国家，希腊则率先拉开了债务危机的序幕。美国的风险虽高，但有着强大的金融市场和全球融资能力支撑；日本也属于得负分的国家之列，但其良好的国际收支提供了屏障。因此，近期内美元和日元反而成为全球资金的避风港。

　　我们认为，主权政府债务危机短期内虽不会酝酿类似雷曼兄弟倒闭的重大金融风险，但危机的影响在2010年第二季度还将持续发酵和蔓延，威胁经济复苏的力度，并将严重制约全球经济在中长期内的增长潜力。

　　第一，为维持债务的可持续性，各国将不得不制定较为严格的“灭赤”计划，增加税负并降低开支以巩固财政状况。目前民间需求尚未激活，这无疑会打击脆弱的经济复苏。

　　第二，欧洲债务危机将会对欧元的稳定性造成较大冲击，加剧全球避险资金的无序流动，不利于形成良好的国际经贸环境。而且，欧盟整体上作为全球最大的经济体，其经济复苏疲弱将会削弱各国经济刺激政策的效果。

　　第三，不论基于基本宏观经济理论，还是以过去20多年世界各国的经验看，较高的政府债务水平将导致较低的经济增长速度。这主要由于政府债务往往会挤出民间资本存量，导致投资效率和储蓄水平的下降，进而降低居民的消费能力。

　　未来，如何破解政府债务恶性循环的魔咒，将极大考验各国决策者的智慧和力量。

　　(课题组成员：陈卫东，宗良，钟红，边卫红，王家强，李建军，廖淑萍，陆晓明，瞿亢)

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