去年11月开始，港股进入what to buy and what to avoid期，相信牛皮市仍将维持好一段日子。今天投资策略是在动荡不安的股市中搵出有价值的股份，在胡言乱语的市场气氛中保持真知灼见。小投资者大部分时间都是对的，只有在转角市才出错，醒目资金经常追随趋势及利用止蚀盘去局限风险。股神箴言：“投资成功，不在乎你追随群众或和群众对着干，而是你的分析是否正确。”

　　去年新兴市场股市平均升幅104%、成熟市场股市平均升幅73.3%。不少新兴市场股市同原材料价格有关，故全球工业生产改善前，原材料股必先行上升。反之，去年8月起成熟市场股市表现超前新兴市场，因为原材料价格(例如CRB指数)进入调整期。

　　资金回流美国支持美汇

　　基金手上现金比重由一年前的6%降至3.6%，代表基金经理已过分乐观，对风险戒心大减。在此水平下，股市如何更上一层楼？毕巴顿认为，美股最少还有10%上升空间。A股去年8月进入超买区后下调，恒指去年11月进入超买区后下调，今年3月美股进入超买区后又如何？八十年开始透过资产升值去增加债务因而产生的GDP高增长期，到2008年已结束。ISI集团估计，今年第一季美国企业纯利较去年同期升38.8%，第二季升42.4%、第三季升36.8%、第四季升30%，即2010年全年美国企业纯利可上升36.1%。如上述估计正确，今年美国经济应不虞出现双衰退，但GDP增长率又能否支持目前美股P/E水平？

　　美国zf通过9400亿美元的医疗改革法案，代表未来财赤无法收窄，不利债市。不过，资金正由新兴市场回流美国，支持美汇上升，因为美国及欧洲经济在渐渐摆脱衰退。通胀初期人人喜爱，zf透过增加货币供应令股市上升，同时CPI升幅温和，例如2003及04年；然后渐演变成2007年zf为压制CPI而一再加息，最后引发楼价回落及次按危机，出现2008年大跌市，之后人们又恐怕通缩大于通胀……。2009年3月zf开始再膨胀政策，最早开始再膨胀政策的是北京zf(2008年11月)，A股上升亦最早结束(2009年8月)，为时共九个月。美国去年3月批出量化宽松政策，至今年4月1日结束。

　　1980年4月2日(至今刚好三十年)，邓小平就内地住房问题发表了讲话，内容如下：

　　一、过去内地实行低工资政策同时推行公房低租金制度，主要是为解决中国人民居住问题。上述公房由zf和单位建造并承担维修保养费用，结果令中国人均住房由1949年十点八方米下降到1978年六点七方米，而且房屋愈来愈残旧。

　　二、从1982至84年以常州、郑州、沙市、四平作试点把公屋出售，自1985年起再把经验用在其他城市。1986年上海、广州两市首先进行有偿转让土地法；1987年扩展到深圳、烟台、唐山、蚌埠，并进行“提租补贴”试点(即公房可以加租)。上述经验用作制订1988年七届人大“修改草案”，明确土地可以有偿转让及物业可用作收租。

　　三、1988至98年上述修改法案在全国大部分城市推行。1988年2月25日发布国务院十一号文件，包括公房可以加租、出售及实物分配，实行住房货币化。

　　四、1997及98年在上海朱两次讲话中提出加快住宅建设，使之成为新的经济增长动力和消费热点。许多城市便引入外国不少方法，例如土地拍卖等，引发全国房地产热潮。

　　不少人以1998年作为中国土地发展的分界线，情况有如1967年前后的香港物业市场。1967年前，香港房地产发展杂乱无章，经一连串改革后，香港房地产开始规范化。中国房地产由1998年至今已繁荣十二年(2000至03年为回落期)，以美国例子，地产繁荣期一般可长达二十二年。换言之，中国房产仍有十年好景(虽不排除有短期调整)。

　　地产商沿西铁建“生地”储备

　　中国房地产是否存在泡沫？诺贝尔经济学得奖者斯蒂格利茨认为，中国和美国不一样，主要是负债并不高。不过，过去一年中国新增房贷是2008年的五倍，令房地产相关信贷占总信贷20%，已到了警戒水平。

　　日本野村证券董事长氏家纯一认为，在日本泡沫时期，房贷及建筑亦只占银行总贷款25%。资产价格急升同时伴随货币供给扩大和信用扩张，尤其是对房地产部门的信贷扩张，就是危险讯号。中国应从八十年代日本资产泡沫中吸收经验，以免资产价格本身变动对经济造成破坏。

　　新加坡国立大学东亚研究所所长郑永年认为，北京、上海、深圳这些大城市房屋空置率已超过10%的国际警戒线，担心房地产市场泡沫不断扩大，最终可导致社会不稳定。

　　根据伦敦商学院(London Business School)资料，1955年如投资1000英镑在物业上，到2006年高峰期市值50万英镑。古有明训：有土斯有财。本港地产发展商如新地(016)早在七十年代初期已投资沙田一带的“生地”(Raw Land)，并改为住宅及商场卖出去或收租，然后逐步向新界其他地方购入“生地”……。恒地(012)过去在上水、粉岭一带购入“生地”，然后是将军澳……。长实(001)买入港灯(006)后，将发电厂土地改为商住用途，买入和黄(013)则把造船厂土地改为商住用途、货仓土地改为商住……。过去十多年，内房股亦将“生地”改为商住用途而发达。今天本港的巨富，十之八九同地产有关。

　　不过，各位千祈不要乱买“生地”。我老曹不少朋友在1997年前大量买入大屿山土地，以为新机场落成后便发达矣，但至今买入的土地仍是烂地一片，因为特区zf并冇发展大屿山的打算。新地及恒地策略成功，是跟着zf的交通网络去发展，例如狮子山隧道通车之前收购沙田的“生地”；火车电气化之前收购元朗、上水、粉岭一带的“生地”。恒地在地铁未建至将军澳之前，已先一步在将军澳建立“生地”货源。到今天，地产商又沿西铁一带建立“生地”储备。

　　在内地，亦可以跟着大城市内的地铁扩展而建立“生地”储备。至于二三四线城市发展，便可跟着高铁走。例如今天在沈阳买入“生地”，然后将之建为商住物业，才是隐蔽的宝藏，一旦打开，可带来无穷财富。

　　去年中国正步入类似2003至06年的美国地产上升潮──即因利率下降而引发的置业狂潮。所不同者：甲、内地买楼先付楼价30%(第二间50%)；乙、贷款没有证券化，因此银行贷款时小心谨慎；丙、没有职业者无法获贷款。虽然今年zf已严格限制，但楼价并没有因而下调，二三四线城市楼价继续上升。今年第二季起应否开始收集内房股？我老曹认为，在内地应该不会出现“次按危机”。

　　2000年美国科网股泡沫爆破至今已十年，大部分科网股股价至今仍无法升穿2000年水平；2007年10月金融股开始回落，到2009年3月跌幅达84%，其后虽然反弹145%，情况仍有如2002年10月至07年10月的科网股，反弹完成后再无力进一步向上。金融股“Beta系数”上升，代表扩大波幅而非升幅。去年3月至今金融股的良好表现，只是2008年过度超卖后的反弹，而非上升趋势开始。

　　美促人民币升值保护主义作祟

　　2005年美国要求人民币升值30%。2005年8月起中国zf亦让人民币逐步升值，到2007年次按危机前人民币已升值22%，直至出现次按危机后，人民币才停止升值。2008年11月中央zf推出4万亿元人民币刺激经济方案，令中国股市率先好起来。今天美国又再要求人民币升值，但美国经济真的可以藉此好起来吗？1985年8月至94年7月日圆升值200%(由250日圆兑1美元升到80日圆)，美国贸赤有冇减少？1994年1月上海朱决定让人民币与美元汇率并轨，是因为当时人民币没纪律地贬值，并认为人民币升降应以中国利益为首先考虑因素。如美国zf认为人民币值太低而抽25%惩罚性关税，咁过去几年美元兑加元贬值40%，加拿大zf是否亦应向美国征收40%惩罚性关税？过去一年英镑兑美元跌25%，美国为何没有向英国抽25%惩罚性关税？上述言论百分之二百是保护贸易主义。作为自由贸易主义盟主的美国，更不应以此为胁。

　　美国贸赤年年扩大，是因为美国人有先使未来钱的习惯。中国外贸年年盈余，则是因为中国人有积榖防饥的习惯。此乃民族性使然，同币值高低无关(日圆由360升至90兑1日圆，日本仍出现大量贸盈)。过去四十年证明了外贸赤字或盈余同该国经济盛衰关系不大(例如日本年年贸盈，但过去二十年经济如何？)今天对GDP最大影响是消费，一旦消费下降，经济衰退便来临。一个国家只有在经济发展初阶，外贸盈亏才占重要位置。一如1967至87年我的薪金加减可影响个人消费，但1987年后是否加薪，对本人消费的影响已不重要，主要视乎股市升降(股票投资得失早已超过一年薪金收入)。到1997年后，连股市升降亦不再重要，因为股票投资只占全部投资30%，其余已分散到房地产、外汇、债券及黄金方面。相信国家亦一样，初期影响经济盛衰是外贸，然后是股市及房地产，最后是热钱流向。由于美元已取代黄金成为环球各国储备，当美元泛滥时，全球亦不得不跟从。当美国经济出现萎缩，便引发全球金融海啸。

　　去年3月起，美国zf再次推跌美元汇价，目的是希望“重新平衡世界经济”──即中国增加消费、减少出口，美国增加出口、减少消费。然而，今年2月中国出口大升45.7%，美国财赤则达2209亿美元，为历史上最巨！世界经济不但没有重新平衡，反而进一步走向极端。

　　德国拥有全欧洲最高的储蓄率(约10%)，相信亦是全欧洲拥有最低自住物业率(只有43%)的国家之一。在德国置业，银行一般要求先付楼价50%；反之业主欲加租则十分困难，因此大部分德国年轻人对置业兴趣缺缺。至于美国人，储蓄率在2007年一度跌至零，却十分喜欢置业，在美国置业更一度出现零首期，一般只须付楼价10%便可。以今天情况看，德国经济较美国正常很多。

　　马来西亚楼市值得留意

　　台湾楼价自1992年开始便停滞不前。2008年因两岸加强互通，令台湾豪宅售价再次上升，相信与台资回流有关(九十年代那些去了长三角一带投资的台湾资金回流，当时上海楼价只及台北市楼价六分之一，现在上海楼价反较台北市更贵)。2010年八十坪(约二千八百方呎)的台湾豪宅，每坪卖100万元新台币(约25万港元)，相等于每方呎7000港元，只及香港同级豪宅售价的三分一。大陆人到台湾置业者很少，这次上升靠台湾资金回流，能支持台湾豪宅升势多久？木宰羊。

　　过去十多年，英语区国家楼价皆上升，只有马来西亚属少数例外，皆因1997年亚洲金融风暴时，马来西亚zf曾下令关闭外汇市场，此决定令外资至今对马来西亚市场仍存戒心。过去七年华人聚居的地方楼价皆升，马来西亚又是少数例外，理由是华人在马来西亚受到不公平对待，包括考大学或做生意以至考公务员职位，形成有钱的华人都去晒新加坡。今年1月，随着东盟国同中国贸易协议生效，能否扭转上述局面？2008年马来西亚出口198.7亿美元，中国占9.5%，去年出口到中国升89.8%，估计今年进一步急升。马来西亚50%以上人口是二十五岁或以下，属十分年轻的国家，较印度更年轻。信用卡使用率只有37%(新加坡121%)。今天在马来西亚买楼回报率一般有6厘左右(香港不足3厘)，是值得注意的新兴市场。（曹仁超）

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