海通证券研究所所长助理兼首席宏观分析师陈 露

　　纵观世界主要金融市场国际板的发展，在全球范围内取得成功的主要是美国和英国，日本也曾尝试，但结果不甚理想。日本东京证券交易所在发展国际板方面的失败原因值得深刻反思，其教训值得吸取。

　　1973年日本开始大力吸引国外公司在本国交易所上市，在鼎盛时期的1991年曾经有127家外国公司在东京交易所挂牌交易。然而，当日本泡沫经济破灭，日本投资者对外国公司股票兴趣大减之后，外国公司开始快速从东交所撤离。到2009年6月，东京证券交易挂牌的外国上市公司仅有15家。

　　从境外交易所发展国际板的经验教训来看，决定成败的一个关键因素在于市场需求，即是否存在足够的投资者和发行人需求？国际板市场发展战略的设计是否与投资者及发行人的需求相契合？日本东交所国际板发展不成功的原因恰是忽视了发行人和投资者的需求。具体体现在以下四个方面。

　　一、日本复杂的金融监管体制对外国企业到日本发行筹资设置了重重障碍，外国公司到东交所上市并融资的条件相当苛刻，且日本相关部门的审查十分严格，使得这些外国公司只能挂牌而不能筹资，无法通过直接融资达到降低资本成本的目的，从而部分丧失了挂牌上市的意义。

　　二、上市成本及维持上市交易的成本较高，上市公司难堪重负。首先，时间成本高，外国公司到日本上市周期比较长，通常需要花一年半到两年的时间才能够上市；其次，外国公司需要向东交所支付高昂的上市审查费、新上市手续费、公开募股费用等挂牌上市费用，且日本的中介服务机构的费用也比较高；再者，年度上市费用等维持上市的成本不低也成为不少外国公司在东交所上市无法跨越的障碍；最后，随着监管机构对上市公司严格要求的放大，外国上市公司所须承担的监管成本也与日俱增。因此，从成本和收益的角度考虑，外国公司最终选择退出日本东交所就在情理之中。

　　三、日本经济体相对封闭，国内市场对外资开放有限，在难以筹资的情况下，外国公司通过上市产生广告效应的动机不足，削弱了外国发行人上市的积极性。

　　四、上个世纪90年代日本泡沫经济破灭后，日本本土投资者实力严重受损，对外国企业股票的兴趣大减，投资需求的锐减导致外国股票的交易不活跃，外国公司在东交所挂牌上市已经没有了多大的意义。

　　由于上述四个方面的原因，尽管在80年代末90年代初的泡沫经济时期，日本国际板建设中的弊端尚可掩饰，国际板市场繁盛一时，但是随着日本泡沫经济的破灭，制约发行人和投资者需求的因素暴露，日本的国际板便走向了日益萎缩和萧条的状态。

　　反观中国，随着资本市场基础制度的国际化和市场化，东京证券交易所国际板的上述问题在我国将基本不存在。更为重要的是，从中国经济与资本市场长远发展的角度看，中国资本市场国际板的推出存在一定的市场需求基础和基本条件。

　　其一，随着中国经济发展，外国公司对在上交所上市有着比较强烈需求，上海证券交易所建立国际板有较为坚实的市场基础。大多数世界级企业在产品、技术、人力等各方面都比较深入地融入了中国市场，进一步产生了在中国上市的需求。从1979—2008年我国外商直接投资持续大幅增长，特别是1992年之后，FDI逐年迅速攀升，到2008年突破900亿美元，中国已经成为全球重要的世界级制造业中心。全球500强公司基本在中国设立了分支机构，来自中国分部的收入及利润在大型跨国公司总收入及总利润的占比逐年提高。而中国广阔的市场及增长潜力亦使得全球各大型跨国公司希望进一步加速融入中国市场。

　　其二，中国资本市场投资者结构以本土投资者为主，受制于外汇管制，不能在全球范围内分散投资，引入国际板，将为本土投资者提供全新的投资品种，随着中国经济的崛起，国际板的推出存在投资者基础。改革开放以来，我国居民的金融资产总量有了很大的提高，但是由于种种原因，金融资产结构与总量不相适应的矛盾比较突出。随着中国内地个人财富增长，投资理财需求增加，机构及个人投资者日益希望获得更多的优质投资渠道。建设国际板为国内投资者打开了新的投资空间。

　　其三，从中介机构来看，市场快速发展壮大了本土投资银行的实力，特别是本土证券公司参与承销了一批大型公司在国内和香港两地上市，在此过程中，国内证券公司积累了丰富的国际资本市场运作经验，加之熟悉本土市场，将逐步有能力也有优势为外国企业提供质优价廉的中介服务。

　　基于以上分析不难看出，中国资本市场在国际板的建设中，将广泛吸取全球主要交易所国际板发展的经验和教训，将避免重蹈日本的覆辙。