在几大威胁消除后，我们认为中国银行(简称中行)已成为最被低估的H股银行。迫于资金困难，苏格兰皇家银行及瑞士联合银行已沽清各自持有的中行股份，从而令剩下的策略投资者进一步减持该股的压力减轻。同时，受累于美国次级债的一次性减值损失，该行08年业绩不容乐观，但我们认为这一点应已在股价中得以全面反映。目前，在人民币利率下降周期下，中行或最具防守性，且已成为最被低估的H股银行。我们经调整后的每股盈利预测低于市场预期，并将其目标价从4.10港元调低至3.10港元，不过维持该股“买入”的评级。

　　中行的禁售期于09年1月初结束，其后瑞士联合银行及苏格兰皇家银行均沽清其手中所持该行股份，而李嘉诚基金会也抛售了20亿股(共持50亿股)。可以说前两者的抛售行动在市场预期之内，因这两大金融集团在本土已遭受巨额损失，急需资金用于提高股本基础。然而，对市场触觉敏锐的香港投资界大亨——李嘉诚旗下基金会进行抛售，则令市场信心大受打击。不过，我们认为该行遭受的短期抛售压力已暂告一段落，而现有策略投资者的持股比率不及苏格兰皇家银行，因而预计进一步减持的影响将较为温和。相比之下，工商银行(01398.HK)及建设银行(00939.HK)的抛售压力却较中行更为沉重。

　　日前，中银香港已发布08年盈利预警，预计美国次级债及东亚银行的股权投资将产生庞大的一次性减值损失。加上中银香港的减值损失，我们预计中行所持的美国次级债将在08年额外录得19亿元的减值损失。因此，预计整个集团(中行国内业务及中银香港)的减值损失总额将达到285亿元；预期中行09年度减值损失规模将削减至112亿元，这将对其每股盈利增长构成推动作用。

　　我们认为，中行在人民币减息周期中的防守性最佳，因其业务版图广泛，且货币资产种类较多。即使在中行盈利模型中计入最近一次减息的影响后，该行09年净利息收入下跌及净息差收窄的程度也仍应是同业中最轻的。不过，这种业务多元化特征却令该行受中央4万亿元经济刺激计划及其他货币宽松政策的正面影响较轻。尽管如此，基于该行的净息差收窄程度较温和，预计足以抵消政府刺激计划作用较弱的影响。

　　尽管管理层积极削减外汇资产规模(从06年末的156.97亿美元削减至07年末的41.4亿美元及08年度6月末的17.96亿美元)，但由于08年上半年人民币持续升值，该行的汇兑损失从一年前的117亿元增至08年上半年的237亿元。进入08年下半年后，人民币升值步伐稍微停止，预期09年人民币汇率还将保持平稳。因此，我们预计中行在2009至2010年将不再出现汇兑损失。

　　与H股同业相比，中行在经济困境中的防守性更佳。随着有关售股的恐惧暂时缓解后，投资者目前注意力应已转回到中行的基本因素上。受美国次级债大规模减值损失的压力，料该行08年业绩不容乐观。不过，资产减值损失应是一次性项目，或已在股价中全面反映。由于国内利率周期对人民币业务为主的银行更不利，而人民币汇率走势对以外汇业务为主的银行更有利，因而我们认为中行的基本因素应较同业更稳健。目前该股现价相等于09年市净率0.9 倍，估值在H股银行业中最低，但该行09年息率却最高，达6.2%。我们将中行2008至2010年每股盈利预测分别大幅下调23%、31%及41%，较市场预期分别低16%、14%及12%；按戈登增长模型计算的目标价亦调低至3.1港元，相等于09年市净率1.4倍、市盈率11倍及息率4.1%，故重新首次推介，建议投资者“买入”。

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