中信建投策略：结构和风格将开始切换 建议重归价值

　　来源：微信公众号 建投策略研究

　　策略周观点

　　9月涨价动力有所趋弱，关注景气子品种。从上游看，本周原油价格有所上升，煤炭期现有所分化，基本金属涨跌互现。从中游看，螺纹钢和冷轧库存上升，水泥价格指数（全国）连续五周环涨，化工结构性景气，纸品普涨。从下游看，30大中城市商品房成交面积有所回落，电子行业涨跌互现，BDI指数上涨，鸡蛋价格上升。

　　英格兰基准利率不变，但释放未来加息信号。从2017年Q2开始，欧洲经济表现出良好的复苏态势。英格兰银行在货币政策会议纪要中指出，经济的表现符合甚至略好于预期。虽然9月14英格兰银行维持基准利率不变，但是释放了加息的信号。在这种背景下，欧元和英镑持续走高，欧洲股票市场和香港股票市场表象强劲。

　　从政策的角度来看，股指期货再度松绑传递积极信号，流动性下周将紧平衡。监管方面，证监会继续坚持新股发行常态化，期指年内二度放开小步快跑，银监会肯定上半年金融去杠杆成效。本周流动性仍然相对充裕，判断下周流动性将维持紧平衡。下周流动性缺口约为1，510亿元，环比增加1，210亿元，流动性压力略有上升，叠加MLF到期、机构准备跨季等因素扰动，下周流动性将紧平衡。

　　从投资策略的角度看，供给和需求赛跑，供需两侧交替主导周期行业的表现。5月以来的周期行情主要是由供给因素占主导，需求是次要因素。在当前情况下，供给侧因素不变且被市场充分预期，而短期数据反映了需求低于预期。需求的边际变化将将主导近期的周期表现，业绩优异和低估值的蓝筹板块开始占优。展望2017年4季度，在估值切换的过程中，业绩优异的传媒、医药和机械行业将迎来估值提升的机会，也值得投资者重视和参与。

　　在市场持续稳定的背景下，结构和风格将开始切换。我们建议重归价值，关注业绩优异并且低估值的白马板块，参与估值提升的行业。行业配置方面，关注食品饮料、医药生物、餐饮旅游、传媒等行业，主题方面，支持关注可能发生超预期的国企改革、京津冀和以智能制造为代表的新经济主题。

　　1、国内经济：涨价动力有所弱化，关注景气子品种

　　从上游看，本周原油价格有所上升，煤炭期现有所分化，基本金属涨跌互现。截止9月16日，六大发电煤集团日均耗煤量环比上下降4.42%，六大发电煤集团库存环比下降1.82%，库存水平为1062.93万吨。本周六大发电煤集团煤炭可用天数较上周持平为15天，国内大中型钢厂焦炭库存平均可用天数维持在11天。本周动力煤期货结算价（活跃合约）环涨2.19%，焦煤期货结算价（活跃合约）环跌3.75%、焦炭期货结算价格（活跃合约）环跌3.34%；分别收报653.2元/吨，1358.50元/吨和2328.0元/吨；秦皇岛动力煤5500市场价615元/吨，较上周上涨0.82%；主焦煤（吕梁产）现货价1500元/吨，与上周持平；二级冶金焦（唐山产）现货收报2300元/吨，环涨4.55%。本周原油价格有所上升，WTI原油和IPE布油（连续合约）期货收报49.89美元/桶和55.48美元/桶，较上周分别环比上升5.08%和3.22%。本周基本金属涨跌互现：LME有色金属期货价环比上升的为：铅（1.83%）、铝（0.19%）。LME有色金属期货价环比下降的为：锌（1.36%）、镍（7.24%）、铜（4.48%）。

　　从中游看，螺纹钢和冷轧库存上升，水泥价格指数（全国）连续五周环涨，化工结构性景气，纸品普涨。铁矿石港口库存环比下降0.97%至13230万吨；螺纹钢和冷轧库存截止9月8日分别环比上升2.37%和0.22%；线材和热卷库存截止9月15日分别环比上涨6.15%和下降0.97%；本周南华螺纹钢指数环跌2.83%，南华铁矿石指数环跌5.0%；全国水泥价格指数环涨1.86%，已连续五周环比上涨，其中西北、华北、华东、和西南地区水泥价格指数环比上涨，东北地区持平。化工价格涨跌互现，截止9月16日石油化工方面：乙烯和聚乙烯现货价格（中间价）分别与上周持平和环跌0.85%。精细化工方面：纯MDI和聚合MDI现货价（CFI中国主港）水平连续五周持平，分别为2800美元/吨和3000美元/吨；TDI（华南）和环氧丙烷现货价分别较上周下降1.30%和持平。无机化工方面：轻质纯碱、重质纯碱（华北市场价）和电石（全国中间价）环涨；液氯（华北市场价）持平；烧碱（全国中间价）环比上涨4.33%。化学纤维方面：涤纶长丝（华东）、、和PTA（华东市场价）还涨，分别为：2.91%和0.65%，涤纶短纤（中石化出厂价）与上周持平，乙二醇（华南市场价）环跌4.39%。农药化肥方面：华东地区复合肥（45%S市场价）和华东地区氯化钾（进口60%红市场价）持平、华东地区尿素（小颗粒市场价）环涨1.33%、草甘膦（95%原药 全国市场价）环涨。造纸价格普涨，白面牛卡（玖龙）、瓦楞纸（玖龙）出场均价分别较上周上涨8.85%和10.25%；箱板纸（理纹B纸）出场均价较上周上涨9.85%。

　　从下游看，30大中城市商品房成交面积有所回落，电子行业涨跌互现，BDI指数上涨，鸡蛋价格上升。房地产方面，三十大中城市商品房成交面积普跌，截止9月10日，一线城市商品房成交面积较上周下降18.27%、二线城市商品房成交面积较上周下降5.21%、三线城市商品房成交面积较上周下降21%。电子方面，费城半导体指数较上一周上涨3.1%； 台湾电子行业指数较上一周下降0.25%。交运方面，中国进口集装箱运价指数（CICFI综合指数）4月开始回升至8月中旬回调，连续三周持平后下降，截止到9月9日为943.18（点）；BDI指数较上周上升4.0%至1385.00点。农产品批发价格方面，农产品批发价格200指数较上周下降1.17个点、菜篮子产品批发价格200指数持平（24.30点）。 细分品种看，蔬菜价格持平、 鸡蛋价格较上周上升0.22%、白条鸡价格环涨1.51%。

　　2、海外市场：英国央行维持基准利率不变，但释放未来加息信号

　　9月14日，英国央行英格兰银行宣布，将基准利率继续维持在0.25%，并继续执行一揽子宽松措施为经济增长提供刺激，该决议符合市场普遍预期。此次会议纪要也释放出未来几个月有加息可能的信号。受此消息影响，英镑兑美元汇率连续第4周上涨，且涨幅扩大至近3%，创造了去年6月24日以来新高1.3615，已经收复了去年公投“脱欧”以来的过半跌幅。

　　根据14日公布的英国央行货币政策委员会议息会议纪要，该委员会以7比2的投票结果维持利率不变。货币政策委员会还投票一致通过继续执行宽松措施，包括继续购买100亿英镑的英国公司债券，维持4350亿英镑的英国国债购买计划。不过，市场更加看重这一鸽派决议背后显露出的鹰派立场。虽然大部分委员认为在出现更加明显的通胀上升信号前，不应立即使宽松货币政策回归正常化。但是此次发布的纪要表述较以往更趋鹰派，说明英国央行加息时机或许比市场预期得更早。

　　针对8月份通胀报告发布之后的宏观经济走势，英国央行货币政策委员会认为，当前经济走势符合预期，甚至一定程度上好于预期。英国央行强调，如果经济运行与8月份的主要预测一致，英国货币政策可能需要在一定程度上收紧。大多数委员认为，如果经济活动继续活跃、潜在通胀压力预期不断上升，“在未来几个月里，退出某些货币刺激政策的可能是适当的”。市场也普遍认为未来六个月中加息的可能性显著增长。从当前英国国债期货市场数据来看，预计11月份加息的可能性已从议息会议之前的40%提升至50%。

　　英国央行对于当前英国经济运行也表现出乐观态度，在会议纪要中表示自8月份货币政策会议以来，英国相关经济活动数据略好于预期，特别是劳动力市场方面。其中，二季度经济增速维持在0.3%，符合此前预期；失业率降低至40年来的最低水平至4.3%，但是收入增速仍然滞后；通胀年率在8月份达到了2.9%的高位，预计10月份将达到3%以上。虽然英国央行预期认为，今年底随着英镑贬值的影响减弱，英国通胀率将有所回落，但是英国央行加息的压力已经开始形成。所有的货币政策委员会成员均认为，英国央行加息应该是“逐步地和有限度地”进行。

　　市场分析认为，英国央行与美联储和欧洲央行可能将在年底前同时收紧危机时期出台的宽松货币政策。一方面，9月14日美国劳工部发布的8月通胀数据超出市场预期（CPI同比上涨1.9%，高于上月0.2%，且高于市场预期的1.8%），这加大了美联储在12月加息的几率。另一方面，欧洲央行此前表示，将在10月决定如何逐步退出每月600亿欧元的刺激计划。因此今年第四季度，三家央行都有可能采取行动使货币政策正常化。

　　3、政策视角：期指年内再度松绑，下周流动性紧平衡

　　政策：期指二度松绑小步快跑，金融去杠杆成果获肯定

　　证监会继续坚持新股发行常态化，期指年内二度放开小步快跑。2017年金融街论坛在京召开，证监会主席助理张慎峰演讲称，保持新股发行常态化，坚守不发生系统性风险的底线。深入扎实整顿市场乱象。全面深化资本市场双向开放，推动资本市场在更高层面上实现平稳、健康发展。完善再融资制度，积极发展债券市场、期货市场，服务一带一路建设，国家驱动创新发展等战略。9月15日，中国金融期货交易所发布公告，自2017年9月18日（星期一）结算时起，沪深300和上证50股指期货各合约交易保证金标准，由目前合约价值的20%调整为15%。同时，自2017年9月18日（星期一）起，沪深300、上证50、中证500股指期货各合约平今仓交易手续费标准，调整为成交金额的万分之六点九。此次松绑其实早有征兆，现在股市走势平稳与舆论环境支持给股指期货再度松绑提供良好的环境，而从措施来看，此次松绑仍然是信号意义大于实质意义，非套保日内开仓手数仍为20手，远未能满足机构交易的正常需求。保证金率与平今仓手续费下行将促使贴税率再度收敛，改善量化对冲基金盈利情况，对资金入市起到一定的积极作用。从日本经验来看，股指期货逐步松绑在长期将有效发挥股指期货的套保功能，能够为股票现货市场带来大量增量资金，而且中性策略的入市资金的长期性有利于引导市场健康发展。

　　银监会肯定上半年金融去杠杆成果，监管再度趋严可能性较小。2017年金融街论坛在京召开，银监会王兆星表示，经过上半年采取的一系列治理措施，到今年6月末，银行业的委托贷款、理财产品、同业资产和负债余额都出现了不同程度的下降，同时银行业投向实体经济的贷款明显增多，表内业务表外化、贷款业务投资化、同业业务套利化、银行资金脱实向虚的现象得到了初步遏制。银监会充分肯定上半年金融去杠杆成果，监管再度趋严可能性较小。

　　流动性：月中扰动因素增多，下周流动性维持紧平衡

　　本周流动性仍然相对充裕，判断下周流动性将维持紧平衡。央行三周以来首次净投放对冲税期、金融机构缴纳法定存款准备金等因素的影响。展望后市，MLF到期、机构准备跨季等因素将对流动性造成一定扰动，但央行已重启净投放操作，有助于平抑资金面波动、稳定市场预期。

　　三周以来首次净投放，月中流动性“填谷”操作正式启动。本周央行三周以来首次通过逆回购净投放2，600亿元对冲税期、政府债券发行缴款等因素的影响。具体来看，周一净回笼400亿元，周三、周四分别净投放1，000、2，000亿元。本周央行同时开展7天、14天、28天三个期限的逆回购操作，可满足机构对不同期限的流动性需求，有利于稳定流动性预期。预计DR007会继续在2.9%附近稳步运行，央行将继续通过“削峰填谷”操作稳定资金面预期。

　　本周利率略有上升，资金利率涨跌互现，整体仍然维持平稳。从利率走势来看，本周DR007出现上行，周平均利率为2.87%，环比上行5.26BP。本周一DR007上行4.23BP至2.87%，周二继续上行0.29BP，周三下行4.63BP至2.83%，周四上行8.38BP至2.91%，周五下行0.30BP收于2.9%。本周SHIBOR短端利率上行，长端利率下行，说明短期流动性较长期相对收紧。同业存单方面量价齐跌，发行量方面3M与6M环比跌幅最大，分别为-59%、-17%，价格方面3M与6M下行幅度最大，分别下行25.68BP、21.48BP。

　　若不考虑下周央行公开市场操作，下周流动性缺口约为1，510亿元，环比增加1，210亿元，流动性压力略有上升。下周流动性我们从央行公开市场操作、财政存款两个角度分析。（1）下周公开市场操作到期量为2，100亿元。下周央行公开操作到期量为2，100亿元，显著高于本周公开市场操作到期量1，100亿元，公开市场到期带来的流动性压力环比增加。（2）9月财政存款预计释放近2，387亿元，平均每周约590亿。最近五年，财政存款8月均值为-982亿，而9月均值则为-3，369亿，下降金额约为2，387亿元，平均每周释放近590亿。

　　4、市场回顾：乐观情绪的脆弱性

　　本周上证（-0.35%）、深证（+0.84%）、创业（-0.51%），深成指表现略强。行业方面，17/29行业上涨，前期滞涨板块房地产板块涨幅3%，深度调整的食品紧随其后，电力设备、餐饮旅游、汽车、家电、农牧、轻工等大消费板块紧随其后，煤炭、钢铁等周期品跌幅较大。二级行业方面，地产服务、农业、白酒、摩托车、商用车、新能源、水泥、房地产开发管理、白色家电、农用化工涨幅居前。在主题方面，打板、西藏、共享汽车、新能源汽车、燃料电池、充电桩、超级电容、太阳能发电、特色小镇、海南旅游岛涨幅居前。

　　本周，大中小盘风格出现收敛的迹象。随着上周周期品价格的下降，以周期增长为支撑的中、小盘上涨扩散趋势目前已经出现终结的迹象，消费、稳定出现大幅反弹，而周期、成长则有明显回调趋势。此轮周期快速回调，再次引发了投资者未来对周期下行趋势的担忧，从而引发了仓位上的调整。

　　7月中旬，我们周报即观察到市场风格的悄然切换，这种变化的根本原因是悲观情绪走向极致之后的反弹。两个月以来，前期焦点的流动性并未出现更危机的时刻，反而精确地保持在了紧平衡的状态。同时，周期品的价格出现月度级别的回升，由此乐观滋生，向着阻力最小的方向切换。我们观察到，当每次周期出现周度级别的回调，即能引发市场对周期支撑的恐慌，向下游权重进行切换。

　　从投资策略的角度看，供给和需求赛跑，供需两侧交替主导周期行业的表现。5月以来的周期行情主要是由供给因素占主导，需求是次要因素。在当前情况下，供给侧因素不变且被市场充分预期，而短期数据反映了需求低于预期。需求的边际变化将将主导近期的周期表现，业绩优异和低估值的蓝筹板块开始占优。展望2017年4季度，在估值切换的过程中，业绩优异的传媒、医药和机械行业将迎来估值提升的机会，也值得投资者重视和参与。

　　6、主题跟踪

　　京津冀一体化：雄安打造国内一流的软件产业聚集区

　　为推动雄安新区建设和河北省软件产业发展，9月10日，河北省工业和信息化厅在北京组织召开雄安新区建设与河北省软件产业发展座谈会。会议强调，下一步，在工业和信息化部指导下，京津冀三地工业和信息化主管部门、软件行业协会将建立协同机制，加强政策体系研究，在雄安新区打造政策洼地，共同推动软件与信息服务企业向雄安新区聚集，将雄安新区打造成为国内一流的软件产业集聚区，力争在10年内形成万亿元产业集群。

　　每周雄安都会推出至少一个与雄安新区相关的政策信息。审视目前的这些信息，最为微观具体的还是雄安集团的成立。正如政府对该公司的官方定义：雄安集团是河北雄安新区开发建设的主要载体和运作平台。其主要职能是创新投融资模式，多渠道引入社会资本，开展PPP项目合作，筹措新区建设资金，构建新区投融资体系；开展土地一级开发、保障性住房以及商业地产开发建设和经营；组织承担白洋淀环境综合整治和旅游资源开发经营；负责新区交通能源等基础设施、市政公用设施建设和特许经营；参股新区各类园区和重大产业项目开发建设。我们依此寻找相关的投资方向，研究京津冀范围内涉及PPP、房地产、环保、旅游、交通、能源、公用事业的重点公司。

　　传媒：估值处在历史低位，战略配置价值凸显

　　传媒行业的业绩稳定、价值低估是我们一直推荐的最为主要的两条理由。本周传媒的市盈率处于历史的8.14%低值位，这个排位是29个一级行业中最低的。此外，传媒近三年的业绩稳定，营收、净利增速以及ROA、ROE水平在市场中都是较高的正值水平，这充分说明：1、行业对比下，传媒的业绩在市场有自己的优势；2、自身比较下，传媒以稳字为重，从历史数据上看业绩就有可持续性。

　　此外，我们把视角转向投资者角度，从机构投资者角度看，传媒基金持股比例（算数平均）二季度正向变动排名第7，数值0.02%。若论其中社保基金二季度平均持仓变动，传媒以1.96%排名市场第一，与交通运输、餐饮旅游都都在1%之上，明显高于第四名农牧的0.48%。这说明基金尤其是社保基金对于传媒还是比较看好的。而社保基金一直被认为是“国家队”的化身之一，结合市场之前对于国家队“王的女人”的追捧，我们认为传媒在这个角度上也存在着自身的优势。

　　国企改革：

　　中央层面，周一国务院指出力挺山西国企改革，支持山西率先选择30家国企开展混改试点。周四郝鹏赴神华集团调研，强调纵深推进改革，创新驱动发展，加强党的建设，以优异成绩迎接党的十九大胜利召开。周五肖亚庆、徐福顺出席科技部、国资委中央企业科技创新推进会。科技部、国资委共同推动央企科技创新，55家央企被命名为创新型企业。周五《2017国有资本投资运营公司发展与金融服务报告》首发。从本周中央层面的动态来看，促进国企发展，推进供给侧改革和混合所有制改革仍然是近期工作重点，同时强调了国有企业科技创新的重要作用，在下半年国改开始提速的背景下，我们仍然坚定看好国企改革。

　　地方层面，山西省国资委决定将所持有的公司控股股东大同煤矿集团有限责任公司股权全部注入山西省国有资本投资运营有限公司。省国资委党委书记王一新在国控集团调研；山西国企改革提速。上海市上海城建城市运营（集团）有限公司于9月15日成立。重庆市市政协组织部分市政协常委，专题视察了重庆市国有企业混合所有制改革情况。调研得出市属国企中混合所有制企业占比47.5%。各地方国有企业改革全面深化，国有资本投资运营公司功能逐步得到落实，混改工作有序进行。

　　企业层面，中材股份与中国建材订立合同并协议，换股比例为1比0.85。上海市国资委将所持公司控股股东东方国际集团34%的股权划转至上海国盛（集团）有限公司。本次股权划转后，三公司实际控制人未发生变化，仍为上海市国资委。中集集团全资子公司中集投资拟将中集电商78.236%的股权，全部出售给丰巢，交易对价6.34亿元。丰巢科技科技大股东为顺丰投资。中国重工与中国信达等8名投资人签署重大资产重组框架协议，拟以发行股份方式，购买上述投资人持有的大船重工42.99%的股权和武船重工36.15%的股权。重整完成后宁波梅山保税港区锦程沙洲股权投资有限公司将持有东北特钢集团43%股权，从而间接控制抚顺特钢。此次股东权益变动后，东北特钢集团仍为公司直接控股股东。公司实控人将由辽宁省国资委变更为锦程沙洲实控人沈文荣。从企业动态来看，国有企业资产的重组与合并仍旧是国有企业改革的重点，国改的重点行业——建材行业进一步发力，拟通过合并重组转型升级为综合性材料产业集团，打造世界一流企业。

　　投资建议方面，建议关注以下央企集团混改进度及下属上市公司的标的：东方航空、中国联通、南方电网、哈电集团、中国核建、中国船舶（第一批混改6+1试点），中石油、中石化、兵器工业、兵器装备、中铁工程、中国铁建、国家电网、中国航空、中国南航、中粮集团（第二三批可能试点）。另外在地方层面，建议关注天津国企改革中的机会。我们9月15日召开了“沐风栉雨，改革前行”国企改革专题研讨会，聚焦发改委、国资委、国企集团、上市公司的观点，也请大家关注我们公众号推出的会议ppt。