国泰君安国际:天韵国际 盈利遇到困难但前景依然乐观

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　　国泰君安（香港）*公司报告： 天韵国际 （06836 HK）： 盈利遇到困难，但前景依然乐观

　　天韵2017年上半年盈利低于我们预测。2017年上半年，天韵收入同比攀升11.6%至人民币343.3百万，自有品牌销售同比上升53.9%而OEM销量同比下降8.4%。天韵2017年上半年毛利率同比下降3.6个百分点至27.0%，主要由于原材料价格的上涨。因为更多的自有品牌的品牌建设费用和汇兑损失，其三费占比在上半年同比上升3.1个百分点。整体而言，天韵2017年上半年净利同比下降15.1%至人民币52.3百万。如果排除社保费用和汇兑损益的差异，公司的2017年上半年调整后净利同比上升1.3%。

　　自有品牌销售好于我们预期。2017年上半年，天韵的自有品牌销售保持着高速增长因为其销售渠道快速扩张。随着更多的经销商被纳入其分销体系，天韵的新品可以在其快速扩张的销售渠道得到更好的分销。受限于因自有品牌销售快速上涨导致的紧张的产能利用率，公司不得不去优化其OEM客户结构。天韵正在积极的收购一家位于湖北省的亚热带水果加工工厂，其可以改善天韵的产品结构和增加产能。

　　尽管天韵的盈利能力在2017年上半年遇到挫折，但我们认为其自有品牌销售将驱动其收入进一步增长。天韵的增长预期和盈利的稳定能力都好于其可比公司，但天韵的估值相对较低。我们认为新工厂的并购将成为其股价的新的催化剂，而且其盈利有足够的增长空间。因此我们重申天韵的“买入”评级并且上调其目标价至1.30港币，相当于9.4倍，8.0倍和7.0倍2017年，2018年和2019年市盈率。