交银国际:蒙牛 运营效率得到改善上调评级

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　　蒙牛 （2319.HK） 运营效率得到改善，上调评级

　　我们上调蒙牛评级至买入（原为长线买入），鉴于公司改善运营能力的速度超出预 期；此前，蒙牛提出“2020 战略”，将战略重点转向运营效率和盈利能力。蒙 牛 1H17 毛利率胜预期，同比扩张 2.0 个百分点至 35.6%，而竞争对手伊利则同比 下跌 1.1 个百分点至 38.6%。这得益于原奶和奶粉成本下跌（部分归因于新的数字 化供应链系统），以及更加有利的产品组合（高毛利核心产品不断升级，对收入贡 献提升）。我们更加有信心，蒙牛有望于未来数年逐渐缩小与伊利的利润率差距， 通过公司不断在各产品类别进行产品创新，并且提高运营效率，和继续渗透管 道。将估值基年推至 18 年，我们上调蒙牛目标价至 22.00 港元（原为 15.00 港元）， 基于 21.2 倍 2018 年市盈率（与其长期市盈率均值相当）。该股下行风险：盈利可 见度因现代牧业而下降； 雅士利表现持续乏力。