万洲国际 1H17 业绩符合预期，下半年盈利性有望逐季提升
投资要点
1H17业绩符合预期，肉制品业务贡献 76%经营利润：公司上半年实现收 入 106.6 亿美元，同比增长 2%，2Q 收入略高于我们预期 1%，生物资产 公允价值调整后公司股东应占利润 5.57 亿元，同比增长 1%。剔除生物资 产公允价值及一季度非经常性债务清偿费用及相关税项影响，公司核心净 利润较去年同比增长 12%，符合我们预期。业务上看，公司肉制品及生鲜 肉分别贡献总收入的 52%和 44%，分别贡献经营利润 76%和 27%。区域 上看，1H17 中国/海外业务分别贡献总的收入 33%/67%，伴随海外业务盈 利性的提升，欧美业务合计贡献经营利润提升至 60%。
2Q17 国内业务盈利性环比改善，海外业务持续高增长：1H17 中国业务收 入同比下滑 10%主要受 1Q17 肉制品业务影响，2Q17 中国肉制品销售量 达 41 万吨，同比持平，环比增长 14%，肉制品经营利润同比持平，季环 比增长 26%，经营利润率环比提升 2.9ppt 达到 21.7%。3Q17 中国肉制品 业务在规模效应和成本下行的支持下盈利性环比将有进一步提升，我们预 计全年中国肉制品经营利润率有望同比提升 2.8ppt。公司海外业务通过管 理整合、发挥产业链优势，做到更好的降低成本，提高效率，同时扩大全 球出口业务，上半年海外业务实现收入同比增长 9%，经营利润同比增长 27.8%，盈利性提升主要来自于美国猪肉价格上涨给养殖业务及生鲜肉业 务盈利性的提升。年内美国猪肉价格上涨虽带来肉制品经营利润的减少， 但生鲜肉及养殖业务盈利性的提升使海外整条产业链实现盈利提升。
上调目标价值 8.8港元，维持买入评级：我们预估公司全年核心净利润 11.8 亿美元，同比增长 14.5%，当前股价对应 2017/18 年 P/E 为 11.8x/10.8%x， 估值仍有吸引力。下半年中国业务肉制品盈利性季环比提升的印证有望成 为估值提升的催化因素，海外业务的快速发展仍可持续，公司对欧洲市场 需求的前景有乐观的预期，对当地业绩增长的可持续性有较强信心，未来 也将继续寻找收购标的，且不排除收购其他动物蛋白的可能。我们上调公 司目标价到 8.8 港元，对应 2017/18 年 P/E14x/12.8x，维持买入评级。
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责任编辑：李双双
