余华莘:欧元危机的收官之路
(作者：余华莘，DWS大中华基金经理，本文仅代表个人观点，与公司无关。)
一年多来，经过学界、媒体和金融市场的连番讨论，关于欧元危机的真正成因已基本上有了共识。同时，各方也都形成了自己关于如何解决欧元区金融危机的意见。但是，拖而不决的欧元危机和羸弱不堪的经济增长在过去三个月来已经明显拖累了风险资产的价格表现。展望未来，我认为，欧元危机仍然是世界经济和金融市场的主要风险点。欧元危机演变成新版的“日本型通缩”，还是“雷曼兄弟”，将决定着世界经济和资产价格的未来走势。在之前的五篇文章中，我已就欧元危机的历史成因、文化背景、经济问题、当前进展、以及解决方案等作了系统的回顾和分析。本文的目的就是对欧元危机可能的演变路径和结果进行分析，并以此作为我的“欧元危机”系列文章的收官之笔。
总体来讲，进入2012年第三季度，投资者需要留意欧元危机的三个方面的进展：
首先要关注的是，政治层面上能否达成更大程度得妥协。在最近的欧盟峰会以及财长联会上，各成员国达成了初步关于放松对欧元区银行的救助贷款限制和放宽对欧洲稳定机制(ESM)资金的使用限制的协议。这被认为是德国愿意在遏制债务危机和拯救欧元方面作出一些妥协和努力的信号，因此意义重大。但是，投资者不应忽略在这些协议背后所附加的诸多限制条件。同时，投资者也需要了解，目前欧元区的“救急资金池”的规模是不足以完全解决主权债务危机的。
也就是说，在达成任何可靠的解决方案的同时，我们需要看到欧盟将“救急资金”的数额大幅提升。而目前只有少数的方式可以实现这一点 --- 1)德国同意债务风险共担，比如：发行欧洲债券；2)欧洲央行通过购买主权债券以降低国债利率；3)授予欧洲稳定机制ESM银行牌照，并允许它通过大幅增加向欧洲央行的借款来扩大救助资金规模。这样的考虑是因为，欧元危机的总体规模已经恶化到没有一个国家可以单独提供足够的救助资金的阶段。举个简单的例子，德国经济规模大约为2.6万亿欧元，而这相对于意大利和西班牙两国2.8万亿欧元的合并债务规模，就明显力不从心了。因此，无论是经济上，还是是政治上，德国都不可能没有止境的通过增加自身的财政负担来救助陷入困境的其他欧元区成员国。
因此，对于欧元区决策当局来讲，目前剩余的唯一现实选项就是通过欧洲央行来实施债务货币化、或者发行欧洲债券、或者利用金融杠杆来撬起现有的救助机制(如：将ESM变成银行)。在我看来，以上所有这些选向都有被采纳并执行的可能性，而它们也将成为欧元危机和风险市场的关键转折点。但是，在欧元区没有出现更大规模的危机，或者在主权国家、银行系统和金融市场没有出现更大面积的“流血事件“之前，我们也很难看见这些现实选项能够在欧元区成员国之间达成共识并得到实施。
投资者需要谨记的是：这场席卷整个欧元区的债务危机，归根结底是一场以本币(即：欧元)为计价单位的债务危机。这就决定了欧元区作为一个整体，其拥有足够的手段和资源来发行足够多的欧元，在需要的时刻来制止危机恶性演变。阻挡欧元区债务危机得到根本性解决的唯一因素就是，政治。因此，任何在政治层面上达成进一步妥协的迹象，都将是风险资产的看涨信号。同理，持续不断的政治争吵和政策瘫痪，也将意味着更多和更长时间的市场波动，金融紊乱和财富流失。
其次要关注的是，通货再膨胀政策。在这一点上，欧洲央行显然做得不够。即使欧洲央行主席德拉吉比起他的前任要更加务实，但是欧洲央行的政策反应已经落后于通货紧缩的发展曲线了。对比欧央行和美联储的应对措施，虽然德拉吉主席雄心勃勃得推出了3年期的长期再融资计划(LTROs)，并导致欧元区银行系统内的自由储备金出现爆炸性的增长，但就自由储备占银行总资产的份额，欧元区银行系统的比例还不到4%，远远低于美国银行系统的12% 的比例。回顾2008年以来的几场危机，我们知道，在面对市场恐慌和金融危机时，商业银行持有的自由储备金是抵御流动性危机和银行挤兑的关键弹药。
另外，虽然欧洲央行在本月的5号将利率降至历史新低，但该央行同时也宣布停止接受一些银行债券作为融资抵押品，而这相当于事实上的紧缩。目前，我还不完全清楚为什么在该地区银行业面临严重压力的情况下，欧洲央行决定采取这后一项决定。
在经济层面上，几乎可以肯定的是，欧洲央行必须更积极的推动再膨胀政策。欧元区主要经济体的领先经济指标均出现大幅下滑。比如德国的IFO 企业信心指数在二季度下跌了4.1%，
这预示着该国制造业的疲软。同时法国的消费者支出急剧下降到接近零增长的水平。与之相应的是除了意大利之外的欧元区，通货膨胀率出现急剧下降。因此，即使欧洲央行的单一使命是维持物价稳定，那么目前也有足够的证据来支持额外的货币或者量化宽松政策。
最后要关注的是，欧元区的经济表现。投资者必须将实体经济与金融市场有所区分。虽然股票、债券和欧元可以因为新的政策措施的出台而上涨，但是我们不应忘记，欧元区经济将经历一个似于日本的泡沫破灭后的漫长且痛苦的调整期。欧元区经济的症结在于：劳动力市场过于僵化、人口结构比较差、银行体系严重受损、经济的过度监管和许多破产了的国家/政府。所有这一切都破坏了欧元区经济的全球竞争力，而且随着该地区的慢性信贷紧缩，这些问题将进一步恶化。
这里必须提到的一点是，欧洲的金融体系结构非常类似于日本。特别是，商业银行在分配金融资源时发挥了关键作用，这一点同日本的情况非常相近。虽然股票市场各占欧、美两地融资来源的55%，
但是欧洲银行业对当地经济影响更大，因为它们解决了大约40%的资金需求。与之相比，美国银行业在经济中的同等角色的作用比例只有20%。关键的区别在于，美国拥有一个生机勃勃，同时在广度和深度都无可比拟的企业债券市场。这不仅有效得实现了企业信贷风险的社会化，也使得企业在面对严重的金融危机和信贷紧缩的时候，能够绕过银行体系以获得融资。这就是为什么，比起欧洲或日本而言，美国经济能够从2008年的全球大萧条中更迅速得回复的一个重要原因。
展望未来，欧洲的信贷紧缩周期应该会变得更糟。眼下，以较高杠杆比率运营的欧洲银行的资本充足率只有8% 左右，而他们的美国同行的平均资本充足率则有11%。如果要将欧洲银行业的资本充足率提高到与美国银行相同的水平，那么仅仅大型欧洲银行将不得不向市场寻求大约9000亿欧元的新股本金，或者欧洲银行将不得不削减大约9万亿欧元的资产规模。这意味着欧元区的信贷紧缩周期才刚刚开始。
历史上，在日本的资产泡沫破裂后，信贷紧缩周期的持续时间超过了九年。与此同时，日本经济深陷通货紧缩，而且经济的年平均增长率只有区区0.5%。我们有理由怀疑，类似的情况不仅将在欧元区重演，甚至在去杠杆化期间的欧元区经济增长完全可能比日本更糟糕。这是因为日本政府在1993-2000年间奉行得是扩张性财政政策，使得公共部门支出成为经济增长的源泉。然而，在欧洲，信贷紧缩和公共财政紧缩将构成一个螺旋式的负循环。
综上所述，虽然欧元危机在本质上是可以解决的，但至今缺乏一个快速的解决方案。最新的欧盟峰会虽然达成部分协议，但它再次说明欧洲政治家们在解决这场危机的过程中进展缓慢。因此，不难预计，欧元区危机将时不时爆发，并对世界经济和金融市场造成扰动，而且有关各方也将继续其进两步退一步的决策格局。这也就是说，在通货膨胀率日益下降和经济增长日益衰退的情况下，欧洲央行将被迫采取更积极的措施，并可能在今年年底之前推出另一轮的量化宽松政策，以维持欧元区的相对稳定，直到找到最终的解决方案。
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