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　　(作者：余华莘，DWS大中华基金经理，本文仅代表个人观点，与公司无关。)

　　2012年夏天和2011相比较，世界经济形势的演变在许多类似于之处，比如：1)欧盟领导人峰会留下的问题要多于答案；2)美国经济萎靡不振，这既有欧元区债务危机的影响，也有其自身财政“功能缺失”的影响；以及3)中国经济增长无法抵销前两个因素带来的负面影响。

　　过去的两个夏天，市场行为的主要区别之一是，投资者对大规模流动性注入和结构性提振行动并没有作出积极反应。所谓的结构性提振行动，包括英国央行总计1500亿英镑的量化宽松加上贴息贷款、中国人民银行和欧洲央行的降息行动、欧盟加快推出价值1200亿欧元的“一揽子”刺激经济增长计划、允许欧元区救助工具直接注资银行业、美联储恢复和扩大“扭曲操作”规模，以及中国人民银行开徐展了逆回购操作等，均收效甚微。市场的另一个重要不同是，由于当前的经济环境已经相当长的时间，投资者已经大量买入美元，而不是之前的卖空。简而言之，由于世界主要央行几乎用尽了其政策工具箱里的传统武器，而且非常规措施的正面影响也在递减，在大多数时间里，投资者看着相似的一幕一次又一次发生。最终，每个人都陷入疲惫状态。因此刺激政策要达到过去同样的效果，所使用的“剂量”要求越来大。这与药物成瘾的症状完全一样！

　　宏观经济方面，全球领先经济指标仍显示经济面临着下行压力。摩根大通6月份全行业采购经理人指数(PMI)下降了1.8个百分点，远低于与第二季度全球GDP同比增长1.8%预测相一致的水平。制造业产出指数大幅下降是意料之中的，但制造业新订单指数和服务业指数的大幅下降则令人失望，使市场担心最终需求的增长可能不及预期。从地区来看，美国、欧元区和中国的制造业PMI指数均低于50的荣枯分水岭。总之，全球经济增长似乎已经停滞，而各国政府虽然已做出响应，但在行动上仍然滞后。

　　过去几周，虽然针对当前经济形势，各国政府和有关组织出台了若干政策措施，但远远不够。6月28日/ 29日的欧盟首脑会议推出了两项有助于结束欧元区债务危机的重要举措 --- 1)通过欧洲稳定基金(ESM)将直接向西班牙银行业注资，而不是间接地通过向西班牙政府贷款来实现银行救助；2)ESM将能够在二级市场上购买政府债券。尽管推出了这些有利的举措，但ESM的规模过小的问题引起越来越多的关注。欧盟峰会已经承诺向西班牙银行业注资100亿欧元，但ESM剩余的“弹药”只有 400亿欧元。而且我相信，可能需要另一场大规模的“市场波动”，才能迫使他们出手。

　　在中国，中国人民银行在一个月内第二次采取降息行动。这是一个表明中国官员正担心经济增长放慢的明显迹象。我觉得这是一个积极信号，但要得出宽松的货币政策足以刺激经济增长的结论，现在还为时过早。

　　在美国，目前的经济状况要求美国政府出台新的刺激政策。美国今年第二季度的GDP增长似乎已进一步减速至1.5%左右。在过去一个季度，美国平均每月非农就业人数增长只有7.5万。这样的就业增长速度，远远落后于美国劳动力的增长速度。美国劳动力市场的疲软，预示着美国今后消费市场可能持续疲软，而后者创造了美国三分之二的GDP。美国非农就业数据，再加上其它经济指标(如6月份ISM制造业指数49.7)，显示出美国宏观经济处于不景气的状况。同时，在美国九月份大选之前，市场不要期待美国政府将出台新的财政措施。这样，刺激美国经济增长的重担就落到了美联储的肩上。因此，我仍然预计不久之后，美联储将宣布出台第三轮量化宽松(QE3)政策。

　　在欧元区，由于市场情绪急剧恶化，欧元区财长会议成了市场关注的焦点。导致欧元区市场情绪恶化的部分原因是因为有报道称，欧元区各国政府将完全承担向其银行业注资所带来的损失。这部分抵消了几周前欧盟首脑会议成果对市场情绪所带来的积极影响，同时对处于困境中的欧元，也无疑是雪上加霜。事实上，在市场看来，这表明许多欧元区主要国家不愿意让外界认为，他们是在“市场骚乱”的压力下才被迫做出政策决定的。欧元区市场的悲观情绪也明显表现在德国国债拍卖中，负收益在一定程度上反映了对该地区的担忧在与日俱增。德国周一拍卖了32.9亿欧元六个月期国债，平均收益率为-0.034%，而上个月拍卖的同类德国国债，其平均收益率为0.0077%。

　　我认为，凭借一个非常简单的概念就可以最终解决欧元区债务危机。为了欧元的成功，欧元区主权债券市场和银行业的风险应由整个欧元区来分担。如果没有这样的风险分担，欧洲经济和货币联盟是一个缺乏内在稳定性的系统，且其风险可以长时间地被低估或高估。这使得该地区的经济和金融市场易于受到具有破坏性的“正反馈循环”和“负反馈循环”的影响。这就是说，如要要维系风险资产价格最近的反弹，决策者将需要反复确认他们对维护全球经济增长所做出的承诺。由于这些原因，政策措施和潜在的政策措施理所当然得成了市场关注的焦点。对于金融市场，一个关键问题是，任何潜在的政策措施都可能被认为缺乏有效性。事实上，美国联邦基金利率接近零利率已有三年半的时间。美联储不仅购买风险资产(大部分是美国国债，还有部分是抵押贷款支持证券)，而且自2011年年底以来一直实施“扭曲操作”。但是这些重大政策措施都没有使美国经济实现强劲复苏。虽然这并不意味着未来的举措也会如此，但近几年来的事实已使市场对政策措施的实际效果持怀疑态度。

　　展望未来，我认为，全球经济增长放缓是大家的共识，而且应该已经在很大程度上反映在资产价格当中。我认为，目前的市场情绪对全球经济增长的前景过于悲观。美国经济尽管最近疲软，但未来应该能维持温和增长。同时，中国经济实现软着陆应该是最有可能的结果。此外，全球经济和货币政策决策者们已经再次表示了对通货再膨胀的偏好。如果这种状况持续下去，风险资产在未来几个月获得优异表现的机会将增加。

　　关于风险方面，我认为未来几个月值得密切关注的有以下这些：1)欧元区政策：未来几个月，欧洲央行和德国政府需要展示其对欧元区外围国家财政和主权债务方面，提供政策和资金支持的意愿，以确保这些国家的国债收益率继续下降。尤其是意大利和西班牙的国债收益率需要稳步下降，以使当前市场风险偏好上升的状况能持续。如果意大利10年国债收益率能下降至5%以下，且西班牙10年国债收益率能下降至5-5.5%的范围内，这将给市场放出一个信号，表明当前的通货再膨胀政策有效。那么当前风险偏好上升阶段持续的可能性则会大大增加。2)美国非农就业数据和ISM数据：美国非农就业人数增长(私营部门)需要重新回到10万人至15万人的范围，以稳定经济预期。美国ISM制造业新订单指数需要在未来两个月实现反弹，以表明6月份的数据是一种反常现象。3)中国的贸易：中国国内发布的宏观数据被很多投资者认为不怎么可靠，所以需要依赖中国的贸易数据来评估中国内部和外部的需求正在实现稳定还是继续处于疲软状态。中国的风险资产要维持任何短期的反弹，更好的贸易数据是必不可少的因素。

　　对于股票投资者，美国公司第二季度的盈利情况将主导未来几周的风险资产市场。事实上，公司盈利预期同时也取决于全球经济增长趋势。历史数据表明，除非世界经济陷入衰退，公司盈利大幅下降不太可能发生。特别是，如果利用名义工业产值增长来预测公司盈利的增长，我们可以发现名义经济增长大幅放缓已经得到充足反映。由于国内需求和金融业疲软，欧元区公司的第二季度盈利(占全球公司盈利的11%)预计下降25-30%，拖累全球公司盈利增长下降2到3个百分点。然而，第二季度美国公司盈利(占全球盈利的48%)应该能够继续实现温和增长。我预计，全球公司第二季度的盈利将持平，且今年能实现小幅增长。2013年将实现稳定增长。

　　更重要的是，按历史标准衡量，即使分析师对公司的盈利预期有些乐观，目前的股票估值仍具有吸引力。根据分析师普遍的盈利预期，全球股市未来12个月的平均市盈率略超过11倍，而美国股市平均市盈率为12.6倍。不包括美国在内的全球股市平均市盈率为10.6倍。相应地，美国股市收益率为8%，不包括美国在内的全球股市收益率为9.5%。这意味着与政府或企业债券收益率相比，存在极高的收益风险溢价。因此，在我看来，如果不会出现欧元区分裂的情况，现在是长期投资者购入一些优质股的好时机。