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　　(作者：余华莘，DWS大中华基金经理，本文仅代表个人观点，与公司无关。)

　　6月25日，乔治∙索罗斯在伦敦就欧债危机接受彭博采访时表示，“(虽然)默克尔以一个强力领导者的姿态出现，不幸的是，她正在将欧洲引向错误的方向。”隔夜，默克尔总理并没有理会这个以“打败英国央行”而闻名于世的对冲基金经理的观点。在柏林举行的演讲中， 她进一步强化了德国的立场，即反对以欧元区债务分担的方式来解决该地区的金融危机。这也意味着在周四的欧洲领导人峰会上，德国与主要欧盟国家(法国、意大利和西班牙)之间仍然存在着较大的分歧。默克尔在讲话中重点强调了欧洲各国领导人之间在主权让步和债务分担的利益权衡之间的分歧。她说：“当我想到周四峰会，我很担心太多的讨论和想法集中在连带责任(joint liability)，而太少的时间和精力花在改进监督和结构措施上……欧元债券，欧元票据和泛欧洲存款保险等....。。在经济上是错误的且适得其反(的解决措施)。” 紧随其后，欧洲央行理事会成员和德国央行行长魏德曼，表示赞同默克尔的上述观点。他说：“在欧元债券，欧元票据和风险共担方面确实存在一个讨论，但就放弃主权方面的议题却没有。”在之前的文章中，我持有的观点是，欧元地区可能在本周举行的首脑会议上迈出重要一步，即：提出一个关于财政和货币联盟的详细路线图。但本周一系列的欧洲领导人的政治言论，表明这个备受市场期望的路线图的诞生将面临严重挑战。

　　从宏观层面来看，解决债务负担最好的方法是经济增长。但眼下全球经济面临的关键问题就是缺乏增长，而且一个严峻的事实是，各国决策者或者步伐慢了一步，或者(因为各种原因)不能做任何事情。对于疲惫不堪的金融市场和投资者来说，美联储在上周延长其扭转操作的决定，无异于挑起了一种更大的无助感。与此同时，欧元区债务危机仍在不断恶化。这意味着股票的风险溢价将保持在较高的水平，而股票价格在未来的一段时间仍会是前途坎坷。除非欧洲央行(ECB)采取果断的行动，否则没有任何迹象表明，金融市场的动荡会在6月底结束。所以战术上，投资者应保持非常谨慎。

　　对于欧洲各国持续不断的政治争吵和政策瘫痪，我一直百思不得其解。欧洲央行的债务货币化是显而易见且能够扑灭不断蔓延的债务危机之火的解决方案。但是德国一直坚决反对任何形式的类似“印钞”的简单解决方案。这种强硬立场的背后反映了欧元区各成员国之间在政治和文化上的鸿沟。德国人崇尚节俭。对他们来说，储蓄和投资是走向繁荣的唯一途径。相对而言，南欧和地中海俱乐部国家习惯于消费和借贷。魏玛共和国的经验使得德国人非常反感任何远期通胀的可能，而南欧国家在加入欧元区之前经历了很长一段时间的高通(微博)胀。 因此，在选择债务货币化的态度上，南欧国家要轻松多了。

　　当然，我们不能排除一种可能性，那就是德国人意图借助这次危机来实现欧元区的一种“强迫性的变化”，从而让其他部分的欧元区变得更加“德国化”。我认为，如果是后面这种主张的话，那么德国人已经没有多少运气可以指望了。在欧洲，反对紧缩已经几乎成为主流民意了。在外围国家，我们看到，反对紧缩措施的极左翼政党几乎赢得了希腊大选。在核心国家，政见的不同也使得国与国之间貌合神离。在我看来，法国是走错了路。新当选的总统弗朗索瓦·奥朗德刚刚将退休年龄下降到60岁。难道奥朗德总统认为，到67岁才能领取退休金的德国人会认可法国的举动吗？不过，我也不认为一个倡导更多福利制度、税收收入和政府功能的法国政府正在转向民粹主义。不过，我开始认同德国的担忧，即：如果缺乏重大改革，其余的欧元区将成为一个吞噬德国国家财富的“无底洞”。

　　综上所述，就欧洲领导人峰会和欧元区债务危机的解决路线图，我们可以做出一些初步的判断。首先，由于文化鸿沟是结构性的，而且难以弥补，它排除了任何具有决定性的和泛欧洲的全面危机解决方案的可能性。政策瘫痪，决策麻痹和无所作为将继续成为欧洲政治舞台的特点，而该地区领导人也将继续被动得扮演“头痛医头，脚痛医脚”的角色。第二，一个符合逻辑的结果是要么欧元区由那些认可共同经济价值和社会哲学的国家重组在一起， 要么我们将看到一个共同货币联盟的全面解体。这场旷日持久的危机最终会达到一个临界点，要么德国完全厌倦这场危机，从而退出欧洲货币联盟，要么外围国家感到痛苦难当，决意退出。无论哪种方式，欧元区解体的可能性将随着区域经济持续衰退而增加 --- 除非欧洲央行改变其立场，并愿​​意走货币化的道路。我仍然认为，在没有经受更进一步的经济和金融风暴之前， 这种“幸福”的结果可能发生的概率比较小。

　　第三，持有欧元区决策者完全不作为的观点也是一种危险的假设。我认为，欧元区当局将尽其一切努力来防止另一场系统性的崩溃。虽然欧洲央行一直拒绝采取“全面货币化”的措施，但它已经为区域银行体系注入了大量的流动性。到目前为止，虽然银行间同业拆息利差(Euribor-OIS 3 Month Spread)仍然相当高(44个基点)，欧洲央行已经表示它已准备好(在出现银行挤兑的情况下)支持任何一家大型银行。公平地说，欧洲央行自危机以来相当成功得围护了银行系统，并把系统性风险控制住了。在可预见的未来， 投资者必须区分两个截然不同的风险 --- 

　　即：虽然目前欧元区危机没有“大爆炸式”的解决方案，但另一个类似“雷曼兄弟倒闭式”的风险也不高。最终结果是欧元区经济将继续其缓慢衰退的过程，而首当其冲的就是外围国家。最后，我认为投资者应该开始密切关注法国金融市场。因为这将是欧元区债务危机在多大程度上蚕食核心国家经济的信号。如果社会党政府确实履行其在竞选时承诺 --- 更多的税收和更多的支出，这极可能导致法国的人力资本和金融资本的外流。另外，法国的公共财政状况已经非常糟糕。截止4月底，法国官方认可的国家债务负担比例(DEBT-to-GDP Ratio)为86.1%，但如果考虑法国在欧盟中所承当的隐性债务，则该国实际的债务负担比例应该为146%*。由于欧债危机，法国难免要滑入经济衰退，而这一切都将使得法国国债券市场处于颓势。目前，10年期法国和德国国债利差为约110个基点。我认为，如果奥朗德政府履行其竞选承诺的话，这个收益率差距似乎过于狭窄。因此，投资者应该做空法国国债，并可以将法国和德国的国债利差作为欧元区解体的压力观察关键指标之一