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　　(作者：余华莘，DWS大中华基金经理，本文仅代表个人观点，与公司无关。)

　　周一，西班牙抢过希腊的风头而再次成为全球金融市场的焦点。根据该国当地报纸报道，西班牙银行最终可能需要高达1500亿欧元的资本重组救助资金。这远远超出一个星期前欧盟同意的1000亿元注资方案。回想在西班牙银行千亿注资方案公布之初，欧元对美元汇率确实出现短暂性稳定，而且该措施也使得西班牙国债市场，特别是10年期西班牙和德国国债利差稳定在525基点左右。但是，截止上周末，两国10年期国债利差已经升上到540个基点以上，并在昨晚创出575 个基点的新高。这是两年多来，在欧元区主权债务危机背景下，两国国债利差的最高(或者最差)点。

　　西班牙所面对的市场压力不仅仅反映该国自己的问题，同时也加剧了市场对其他在财政上面临重大挑战的国家(如意大利)的关注程度。这也解释了为何10年期意大利和德国国债利差在周一晚间又扩大了20个基点。从过去一周的欧元区国债市场表现来看，西班牙的银行业救助计划只是必要条件，但不是充分条件，以保护西班牙和意大利的主权债券市场。该计划并没有阻止穆迪将西班牙的主权信用评级从A3降至Baa3，而且前景负面。

　　看来， 总额千亿欧元的西班牙银行救助计划的效果是事与愿违。这是因为不良贷款的最终责任只是从西班牙银行的资产负债表搬到了西班牙政府的资产负债表。换句话说，由于银行负债和主权负债之间的关联度在银行业获得注资后得到大大加强，西班牙的主权债务负担将很快超过国内生产总值(GDP)的100%。目前，西班牙银行和其他金融机构已经拥有近50%的西班牙主权债务。从2009年到2011年，西班牙主权负债率从54% GDP上升至68%，其资金来源几乎完全来自西班牙银行。由于政府本身的债务负担水平变得难以为继， 西班牙10年期国债收益率突破7%也就不足为奇了。就目前的状况分析，我认为在新的西班牙债务救助计划中，如果欧盟能够考虑给予该国较低的贷款利率，并延长还款期限，将是有效缓解西班牙主权利差所面临的市场压力的关键要素。

　　对于持有西班牙主权债务的私人投资者来说(包括西班牙银行)，另一个主要不确定因素是，他们已持有的债券等级是否会被置于新的债务救助计划之下。如果欧洲领导人通过欧洲金融稳定基金(EFSF)来加快援助进程，那么在EFSF的协议期满之前，已有债券的等级和新的救助计划之间将没有还款优先等级的隶属关系。但是，如果救助资金遵从欧洲稳定机制(ESM)的规则，新的救助债务将享受优先等级，这将对现有的西班牙主权债务的信用利差造成更大的压力。

　　西班牙所面临的局面，即：苦恼的主权债务和其脆弱的银行体系之间负反馈回路，并不是该国仅有的。主权国家因为要支撑起羸弱不堪的银行而被拖累，而银行因为其持有的主权债券而导致资产负债表进一步缩水。特别是，欧洲央行的3年期长期再融资计划(LTROs)在效果上，是促进了这种潜在的死旋环。该计划实质是以“套利”为诱饵，鼓励银行买入更多的本国政府债券。

　　我认为，只要缺乏 “整个欧元区的风险共担”的要素，上述的“市场-主权债务-银行”之间的负反馈回路将继续演化下去。事实上，目前各方所提出的欧债危机解决方案，无论是欧元债券和财政联盟，还是基于欧元内存款保险机制的银行联盟，或者是通过EFSF、ESM和欧洲央行来实施的大规模主权债券回购计划或者银行资本重组计划，其共同的逻辑都是 --- “将各成员国的风险解散，并在欧元区的层面上化零为整，实现风险共担”。

　　展望未来，市场会在某个时点迫使欧元区决策者采取更决断有效的政策措施，以保护西班牙和意大利能够以合理的价格在金融市场上筹集到资金。从本月的时间进程来看，6月18-19日在洛斯卡沃斯 (Los Cabos)举行的IMF/G20会议将更多得讨论外部援助的问题。目前，各国已承诺的对欧洲援助资金超过了4500亿欧元，但这件事的具体落实，则因为金砖四国在国际货币基金组织(微博)的投票权改革而变得复杂。另外，由IMF/G20牵头的外部援助的前提条件是欧元区要做更多的自我调整和改革。显然，西班牙银行救助计划并不满足这个条件。

　　市场寄予厚望的是，各方能够在6月28-29日欧盟首脑峰会上达成切实的进展。但是，障碍仍然很大。德国总理默克尔最近强调：“我们必须一步一步得，放弃更多的权力给欧洲，并允许欧洲(实现)共同监管。”当然，要实现默克尔的目标，其余的欧元区成员国必须达成同样的共识。欧元区的第二大国家，法国就持有不同观点。即使没有实现泛欧元区的财政联盟，法国非常希望看到银行业的集中监管，和对ESM发放银行牌照。尽管欧洲领导人担心存款逃离和银行挤兑，但通过银行业整合来实现统一的存款保险制度，仍然存在争议，特别是来自英国的强烈反对。欧洲央行支持银行联盟的想法，但该机构认为它已经尽了自己应尽的责任，而下一阶段工作完全落在了政治家的手中。

　　令欧元区决策者徒增担忧的是西班牙救助计划对意大利主权债务所产生的负面影响。意大利不仅要承担救援成本约20%的份额，而且同时也减少了欧元区在应对可能的意大利求援时，可动用的紧急拨款额度。由于意大利经济处于衰退，所以即使实施财政紧缩，其债务负担也不会缩水。尽管改革有所进展，目前意大利政府的效力正随着马里奥•蒙蒂总理的任期即将届满，而减弱下来。意大利政府选举最快可能在今年秋天发生，而不是预计中的2013年春天。

　　进一步的分析表明，如果意大利需要欧元区救助，那么法国面对的后果将是严重的。从任何角度来看，法国经济和西班牙、意大利更为接近，但刚当选法国总统弗朗索瓦•奥朗德几乎不可能进行经济结构改革。法国政府已经是债台高起。不仅其整合债务的策略令人怀疑，而且政府是否有能力通过提高税收来有效扩大收入来源也是疑点丛丛。法国奉行得是慷慨的福利制度和非常具有保护性的劳动法，这使其成为经合组织内就业刚性最糟糕的国家之一。因此，随着欧债危机演进深入，法国经济和社会的长期问题必将成为市场未来关注的焦点之一。

　　在讨论欧盟官员可能采取的政策反应之外，我们也应关注欧洲央行可能采取的行动，以帮助欧元区金融体系应对市场压力，和缓解当前不断恶化的宏观经济趋势和经济增长前景。上周，欧洲央行行长德拉基曾公开表示，该央行在需要的时候，将继续提供流动性。但这段话是基于希腊选举出现不太有利的结果(即Syriza胜)和市场随之大幅动荡的情景所作出的姿态。随着希腊选举风险的排除，我认为投资者应该将注意力集中于其他宽松政策，比如：另一个长期再融资操作(LTRO)、进一步降低基准利率(目前为1.0%)、进一步放宽银行的抵押条件，或一些其他形式的经济刺激政策。欧洲央行的下一次政策会议将在7月5日举行。在此之前的两周半时间内，政策“空窗”期有可能驱使投机者就欧洲央行可能在七月初的政策会议(或者更早)采取“不同寻常的”政策措施而布下赌注。如果这种猜测在市场上盛行，反过来将减轻欧元的下行压力，甚至欧元区金融市场的压力。