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　　(作者：余华莘，DWS大中华基金经理，本文仅代表个人观点，与公司无关。)

　　本周日(希腊选举) 也许将成为欧元的“审判日”。最新的非官方民意调查的结果显示，反对紧缩政策的极左政党Syriza仍领先亲欧盟的新民主党两个百分点，但同时仍然有13%的希腊选民表示“还未作决定”。政治分析家认为，这13%的选票将决定最终的选举结果，且如果他们决定参加投票，Syriza获得亲睐的可能性比较大。在最新的《金融时报》的社论中，Syriza的领导人亚历克西斯(Alexis Tsipras)表示：“希腊将留在欧元区，并且当选后的重点是提高个人和企业所得税的征收率。目前希腊的所得税征收成功率比欧元区的平均水平低4个百分点。”他同时也提出了财政稳定方案，

　　其中包括：控制公共支出不超过GDP的44%等。另外，有迹象显示三驾马车(欧盟，欧洲央行和国际货币基金)愿意就希腊援助计划的限制条件作出一定的妥协和让步。

　　隔夜，评级巨头Moody’s发布研究报告，將西班牙的主权债务评级从“A3”下調至“Baa3”，并将其放入降級观察名单。这个降级甚至抬高了昨天拍卖的德国国债收益率至1.52% (五月16日为1.47%)，市场开始担心慢热的欧洲能否扛过“希腊退出”的决定。对于欧元区的决策者和欧洲央行来讲，希腊退出欧元区的核心问题是风险蔓延(contagion)。如果希腊退出欧洲货币联盟，选择新的货币(Drachma 德拉克马)并允许其贬值，加上违约所有的外债，那么可能的结果是，在几个月内希腊将恢复竞争力和经济增长。但接下来的问题是，葡萄牙和爱尔兰的选民可能要求跟进，并拒绝执行三驾马车(欧盟，欧洲央行和国际货币基金)在救助计划里附加的限定条款，而西班牙和意大利政府也肯定要承受要求退出欧元区的巨大压力。严格来说，这些要求和举措是非法的。但欧盟领导人面对的是以本国利益为上的主权国家。如果各成员国认为目前的承诺带来的痛苦和成本实在是太大了，那么即便之前已经签署了约束文件，他们也会选择退出。在退出欧元区这样的情景发生之前，在希腊和西班牙，我们已经看到银行的资金逃离。这是因为各成员国的银行体系内的个人、企业存款和对外国机构的贷款纷纷寻求避险机制，以防范各种新的货币(如Drachma ’德拉克马’，Escudos ’埃斯库多’，Pesetas ’比塞塔’或是Lire ‘里拉’)带来的资产标价转化和减值的风险。

　　为了避免银行挤兑这种灾难性风险在外围国家蔓延，欧盟的决策者迫切需要建立有效的防火墙。面对这个量级的危机，欧盟当局需要在未来一、两周内将迅速升级防范措施，并采取几个关键步骤：1)先扩大欧洲金融稳定基金(EFSF)和欧洲稳定机制(ESM)的资金使用范围，以支持各个受影响的经济体；

　　2)进一步扩大欧洲央行的资产负债表，以向银行提供数万亿欧元的流动性；3)扩大目前总额为10万欧元的区域存款保险计划； 4)向银行的其他负债提供保证(类似或超过2008年9月在爱尔兰实施的措施)；5)实施临时的资本流动管制。问题是，由于各种制约因素，上述各个选项均将失败。EFSF或ESM资金的介入可能不会成功，因为两只救助基金的总量只有7000亿欧元，根本不足以应付西班牙或意大利的潜在风险。此外，欧洲央行的资产负债表的迅速扩张将面临来自德国，荷兰和芬兰的巨大反对意见。再次，这些措施，特别是2)、4)和5)，将被视为违反目前欧盟的法律精神。但是，我认为欧元区面对的是自身的生存危机，而非常时期需要采取非常的措施。总而言之，投资者必须明确地认识到：希腊退出欧元区和债务违约必然会给金融市场带来灾难性后果，也会给希腊债务的持有人造成巨大的损失(甚至超过2011年3月希腊债券互换交易)。

　　但是，欧元区还有什么别的选择吗？唯一剩下的选项是快速迈入全面的财政联盟。只有这样才能避免在一些外围国家发生债务风险蔓延和金融系统崩溃。但全面财政联盟意味着欧元区(所有成员国)政府收入和支出向着中央化或联邦化迈出实质性的一步，同时欧元区联邦政府有能力代表所有成员国发行欧元债券。难题是，很多成员国在一开始就坚决拒绝实施这样的联盟形式，因为它们都小心翼翼地守卫着国家(预算)主权。

　　回顾历史，令人痛心得是20世纪90年代那些反对没有财政联盟的货币联盟的有识之士总是被欧洲的精英们置之不理。因此，在这个关键时刻，为了欧洲货币联盟能够在更安全完善的基础上涅盘重生，我想总结并讨论三个本不应该被忽略的基本原则或者所谓得“血”的历史教训。

　　第一个重要的教训来自欧洲货币联盟的前身，即20世纪80年代末和90年代初建立的欧洲汇率机制(European Exchange Rate Mechanism或ERM )。1987年初，在奈杰尔·劳森

　　(Nigel Lawson)领导下的英国财政部提出“德国马克的阴影(shadowing theDeutschemark)”的想法，意图将本国的通货膨胀降低到与德国通胀的一致水平。几乎就在英镑挂钩欧洲汇率机制的那一刻开始，英国的利率被迫下调，信贷和货币供应加速，同时催生了该国房地产市场的繁荣。1990-1992年，英国的房地产泡沫破灭，利率下降以及资金外逃使得高估的英镑面临向下的压力。为了应对危机，英国政府试图提高利率，但无济于事，因而在1992年9月遗憾的放弃了欧洲汇率机制的实验计划。追溯历史，虽然时不时地有人会认为ERM计划是一个失败的案例，但是当年英国政府放弃欧洲汇率机制的决定，可能是过去二十年内最好的宏观经济决策之一，因为它解放了英国政府并使之能够执行独立的货币政策。对于今天的欧洲货币联盟来说，欧洲汇率机制的教训是，即使是像英国和德国的这样有着大约相当水平的人均收入的经济体也可能需要独立的货币政策。作为一个推论，在一个有着广泛的人均收入水平差异的货币联盟内(如德国和西班牙，德国和爱尔兰)维持货币稳定必然面临巨大的困难和挑战。另外，欧洲汇率机制的这段历史是众所周知的。时任英国首相撒切尔夫人的经济顾问的艾伦·沃尔特斯(Alan Walters)曾因长期坚持反对财政部执行英镑盯住德国马克的愚蠢政策而闻名一时。在“沃尔特斯批判”之后，很多欧洲的学者和政治家都对这个问题有了深刻地认识。遗憾的是，在构建欧洲汇率机制版本II和欧洲货币联盟时，这方面的教训和知识被故意忽略了。

　　第二个教训来自香港。自1983年以来，香港一直保持着一种特殊的、与美元挂钩的固定汇率，即货币发行局制度(Currency Board)。在这个机制下，港币基本上只是美元的一个不同版本。在过去的30年内，为了维持港元的联系汇率不变，香港一直遵循的八项基本规则，以确保实体经济，公共财政，银行、企业和家庭的资产负债表的稳健性。对于今天的欧洲货币联盟来说，香港货币发行局制度的教训是，“马斯特里赫特条约”和后来的“稳定和增长公约”就是否能够保障经济的良好运行并维持固定汇率制度下的成员国资格来讲，是完全不力甚至是无可救药的措施。

　　第三个教训来自美国货币的早期历史，它涉及成员州的政府财政和联邦政府的财政状况之间的关系。这个案例很好的回答了，是先成立财政联盟，然后成立货币联盟的方式更好，还是反其道而行之的问题？简要地讲，美国在建立货币联盟之前，就组成了一个财政联盟。这个货币联盟的建立有两个主要阶段：1)在独立战争之后，美国联邦政府相对薄弱且负债累累，而州政府虽然也债台高筑，但拥有税收来源。因此在1790年，亚历山大·汉密尔顿设计了一个计划(具体参考1790年1月向国会提交的《关于公共信贷的报告》，它要点是由利用联邦政府的国家信用来帮助各州政府摆脱困境和偿还外债，但作为交换条件，联邦政府获得的有限授权对各州征税。这个计划的实质结果是州政府的债务的国家化。而这正是欧元区今天面临的问题。欧元区需要一个强大的欧洲联邦政府来接纳个成员国的债务，并授权“欧元区联合国(微博)”能够获取收入并支配支出，以及以“欧元区”的名义发行债券。事实上，如果布鲁塞尔(欧盟总部地址)能够接管希腊和其他外围国家的债务，不仅眼前的欧元区债务危机将消失，欧元债券和美国国债将一起成为世界上最重要的债券市场之一。要特别注意的是，在1830年的铁路大景气过后，很多的美国州政府再次出现过度负债，但联邦政府这次没有帮助它们摆脱困境。原因是，

　　一旦联邦政府在债券市场建立起了良好的信用，单个州政府的破产不仅没有削弱联邦政府的信誉，同时以损害联邦政府信用为前提来拯救州政府也是没有任何好处的。虽然这个货币问题直到内战结束后才得到最终解决，但它所反映的原则是很明确的不是 --- 美国在建立货币联盟之前就组建财政联盟，并在从1790年之后，明确将州政府债务置于联邦债务之下。

　　显然，欧元区无法倒转时钟，来解除货币联盟，并建立财政联盟。但在吸收了这些历史教训的基础上，我希望一个更强大的欧洲货币联盟可以在未来十年得以建立。基于以上所有的分析和历史教训，我们可以总结几个要点：首先，将在人均收入、生产力、就业市场和社会制度等方面有着很大差距的诸多经济体纳入一个单一货币联盟的举动是一个巨大的错误。由于外围国家的繁荣和萧条是不可避免的，因此将必然导致债务危机、银行危机和资产负债表危机，而这些泡沫和衰退都会进一步放大了收入差距的上下限。如果没有强有力的联邦财政来抵御外围国家的这些问题，它将必然破坏货币联盟的完整性。其次，在建立一个货币联盟之后，欧元区需要比“马斯特里赫特条约”的三项标准或者“增长和稳定公约”的两个要点，更详细的约束条件来确保成员国财政状况的稳健性。香港在过去30年的经验提供了一个很好的模板。再者，正如亚历山大·汉密尔顿准确预见到的，联邦实体需要有财政联盟来支撑货币联盟，并能够以联邦的名义来征税、借贷和消费。如果联邦实体能够拥有安全且稳定的融资保障，那么在成员国的层面，就可以执行严格的“无担保规则”(no-bail-out)。这是欧元区在过去两年未能做到的。眼下，欧元区因时势所逼而救助希腊，爱尔兰和葡萄牙的措施不仅削弱了欧元货币联盟，而且蔓延到西班牙和意大利的风险正在威胁欧元的生存。正如，我在以前的文章中提到的，市场和选民已经为欧元区的政治家和决策者留下两个仅有的选择：希腊退出欧元区和债务违约，或全面的财政联盟。我们一起拭目以待。