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　　与过度杠杆引发的其它金融危机一样，欧元区正面临着责任分担的问题。人们正在为之前失误的后果应由谁承担而进行辩论，换句话来说，欧元区正在努力找到集体合作与个人责任之间适当的平衡。一个反应是目前正在讨论的非常有限的责任分担是不公平的：本质上，德国应该认识到欧洲经济与货币联盟(EMU)成员国地位给它带来了巨大利益，因此它应该主动承受更多的责任分担。其他的反应是，无论是否公平，欧元区将无法达到新财政协议所设想的基于较低债务水平的平衡责任。

　　在最近的一份报告中，麦肯锡通过计算得出这样的结论，在过去十年，欧元区的建立使欧元区GDP额外增加了3300亿欧元(2010年欧元区国内生产总值的3.6%)。该报告认为，欧元区建立带来的GDP增加的受益中，德国独享50%以上，大大超过其GDP在欧元区所占的份额。德国被认为受益不成比例的一个关键原因是，它没有经历任何的货币升值，以抵销劳动力市场改革所带来的竞争力的提高。

　　这就是说，我们都知道欧元区危机开始时，欧元区成员国间的合作和责任共存，但合作主要以贷款的形式来表示，而经济调整的责任被直接置于债务人肩上。过去两年来，形势变得更为扑朔迷离，贷款变得越越来容易，各种不透明的财政转移支付渠道竞相出现。对于希腊的认识尤其混乱：我们应该将希腊的债务置换视为该国没有遵守欧盟/国际货币基金组织(微博)计划所规定的条件而受到的惩罚，还是希腊确认减免债务的需要而受到的奖励？通常情况下，一个主权国家总是尽可能地避免违约和债务重组情况的发生，因为这会影响未来的市场准入，并对持有大量主权债务的本国金融体系产生不利影响。

　　这些代价似乎都不适用于希腊。关于责任分担的辩论将继续，直到这场危机以这种或那种方式得到解决。据我们了解，欧元区并没有计划去改变目前相当有限的责任分担的立场。根据新的财政协议，这次调整的责任将由那些债台高筑的主权国家来承担，其意图是去杠杆化将在很大程度上由实现可观初级财政盈余的主权国家所取得。

　　尽管有上述讨论，由于紧随欧洲央行长期再融资操作(LTROS)之后的希腊债务重组的成功，债券和信贷市场得以松了一口气。10年期意大利国债收益率相对于2011年11月25日的高点下降了240个基点，回落至2011年年初的水平。2年期意大利国债收益率相对于峰值的下跌幅度更大。然而，市场仍然面临着许多风险，总结如下：

　　1)欧洲银行资产负债表扩大的风险和资本结构调整计划；

　　2)葡萄牙债务危机有传染到西班牙的危险，后者的银行对葡萄牙的敞口风险达900亿欧元；而西班牙和意大利的债务危机有传染到法国的风险，后者的银行对这些国家的敞口风险巨大；

　　3)西班牙银行面临更严格的监管执法，可能会出现更多的贷款减计。西班牙政府可能会因挽救一些银行并支撑地方财政而落入圈套；

　　4)法国和希腊选举带的政府风险；意大利劳动力市场的改革；西班牙财政紧缩措施偏离目标和德国潜在的欧洲怀疑论；

　　5)欧盟新财政协议的执行。本周，欧盟要求西班牙对其2012年预算中的偏差进行重新考虑，表明欧盟坚决执行新财政协议的决心。争执的结果是试图平衡财政紧缩与经济增长间的关系，但欧盟的决心可能面临法国的严峻考验，尤其是在法国社会党总统候选人奥朗德(Fran ois Hollande)赢得大选的情况下；

　　6)救援基金的规模不足；

　　7)扩大防火墙(欧洲稳定机制ESM/ 欧洲金融稳定基金EFSF)规模或至少将两者合并，这可能会令国际货币基金组织加大对欧洲的支持。但问题仍然是德国是否会支持这样的预防措施，因为它可能弱化其他较小国家实施经济改革和财政紧缩措施的决心。