作者：余华莘 DWS大中华基金经理

　　尽管上周公布经济数据好坏不一，但所有市场再次实现上涨。主要股市股指上涨至今年以来的新高点，而标准普尔500 指数上涨至金融危机以来的最高水平。主要大宗商品价格同样创下今年以来的新高，信用利差(credit spread)下降至今年以来的新低，但仍高于去年的低点。货币市场仍然是今年目前为止表现最差的资产类别。然而，全球风险偏好看来达到了顶峰，目前仍然徘徊在3周前的水平。因此，我认为市场压抑后的反弹(relief rally)已经基本结束。一方面，信用违约掉期(CDS)指数处于较低水平，但不会进一步降低。另一方面，虽然全球股市平均市盈率(PE)目前为12倍，低于历史平均的14倍，但考虑到全球的去杠杆化操作这一水平的合理的。欧洲央行推出了第二轮长期再融资(LTRO)，美国经济已不存在双底衰退的风险。所以从现在开始，股市交易将不再是“风险主导(risk on╱risk off)”型，而更多地受到经济基本面的影响。

　　整体而言，我对股市仍然持积极的观点，但现在是主要依靠选股来获得更好回报的时期。话虽这么说，我仍对近期的资产价格调整感到有点失望。实际上，标准普尔500指数自1995年以来首次低于其长期实际价格调整趋势线，表明美国股市始于1995年的泡沫年代现正式结束。现在看来，我希望美国股市进一步下跌，而不是仅仅稍低于公允价值(fair value)，但政府强有力和持续干预使它避免了显著低于长期公允价值(fair value)。我从这场债务危机中明白的一个道理是，政府干预的确能产生影响，尤其像一些国家所推出的那种规模的干预。

　　然而，自欧洲货币联盟(EMU)启动以来，由于缺乏政策的灵活性和干预的协调性，欧洲许多股市表现不佳。由此来看，美国股市的表现本来会比现在更差。此外，政府保持宽松政策的意愿/能力对于股市也同样重要。本周，美联储主席伯南克对美国经济显得更为乐观，指出美国今年1月份失业率的下降速度超过预期，但市场对此反应消极。伯南克还指出，高油价可能会暂时推高通胀水平而降低消费者的购买力。市场对美国将很快推出第三轮量化宽松的预期下滑，导致黄金价格出现大幅下滑，在一个交易日内从1790美元/盎司下滑至在一个月以来低点——1688美元/盎司。

　　让我们将视线转到欧洲，欧洲央行通过第二轮长期再融资操作(LTRO)，向800家银行发放了约5,290亿欧元的3年期低成本贷款。这很大程度上符合市场预期，相比之下去年12月推出的第一轮LTRO，参与银行数共523家，发放贷款规模为4890亿欧元。第二轮LTRO较高的参与率可能表明，使用LTRO贷款带来的耻辱感已经降低。第二轮LTRO为市场上真正增加的流动性约为3140亿欧元，高于去年12月第一轮LTRO的1910亿欧元。通过建立一个专门用于归还债务的第三方托管帐户，以及立法确保偿债作为首要任务，我同意希腊无序违约的风险已经降低的观点。然而，关于希腊(及欧洲其他国家)的经济前景仍是个悬念。目前还不清楚希腊债券的私营部门持有人将参与希腊债券交换协议的比例。该协议要求私营部门持有人在债券置换中，承担希腊债券实际价值70%以上的减损。这一计划的核心是减少希腊债务，使希腊债务对国内生产总值比率在2020年前降低至120%，但这一比例仍然远高于欧元区成员国应达到的不超过60%的目标。决策者们认为希腊债券的私营部门持有人自愿参与置换计划的比例将能达到95%，但可能需要动用集体行动条款(CACs) 强制所有债权人接受置换，这对信用违约掉期(CDS)市场的影响仍然不明朗。欧元区财长会议将于3月9日举行电话会议，评估希腊债券交换协议的进展。此外，市场仍有很多人怀疑希腊能否显著降低其债务对GDP的比例，因严格的财政紧缩政策已使其经济陷入严重衰退，而资产销售可能带来的收益仍然具有很大的不确定性。这可能不是希腊面对的最后一道难题。我们同时也看到，希腊在救助行动中所获得的优惠贷款，葡萄牙和爱尔兰也要求得到。

　　尽管对欧洲的经济前景仍存有疑虑，目前为止全球宏观经济表现不错，全球制造业PMI指数仍保持上升趋势。本周公布的数据显示，2月份亚洲制造来活动实现强劲扩张，全球制造业产出预计增长5%(或相当于全球工业生产增长2%)。可以肯定的是，随着泰国洪水带来的破坏性影响的逐渐消退，经济增长正获得暂时地提振。至于最近的增长是否可持续，我认为消费者对此有决定性影响。去年夏天，随着商品价格上涨的幅度放缓和日本地震的影响消退，消费开始上升，这为全球工业活动的扩张奠定了基础。 消费者购买力的回升及全球汽车需求的反弹，帮助企业将产品库存调整至理想水平。这一意外的惊喜还减轻了人们对经济衰退的担忧。然而在最近几个月这一上升的基础出现了减弱。主要受美国市场的影响，全球零售业销售总额继去年7月至10月按年率计算增长5%后，增长速度已有所放缓。虽然如此，消费领域也有不少利好消息，如耐用品消费持续强劲、消费者信心上升、家庭储蓄率一年多时间来大体保持稳定等。

　　在讨论了全球宏观经济状况后，未来一周各国央行将成为市场关注的焦点，澳大利亚、新西兰、马来西亚、印度尼西亚、韩国、英国和欧元区等国家和地区央行都将对基准利率做出决定。尽管有这么多国家有调整基准利率的日程安排，但我预计大多数国家将维持基准利率不变。根据澳洲联储(RBA)官员的讲话和最新公布的失业数据，以及该国通胀仍保持良性的情况，预计澳洲联储(RBA)有可能继续维持基准利率4.25%不变。新西兰央行可能在今年上半年上调基准利率，但鉴于其通胀已受到遏制，它目前可能维持其基准利率不变。印尼央行可能将基准利率(BI利率)维持在5.75%。虽然印尼央行倾向于在2012年下调利率，但该国推出的上涨电费计划可能提高第二季度的通胀水平，这可能迫使印尼央行按兵不动。我也预计马来西亚央行不会改变其基准利率，该国经济恢复增长及通货膨胀放缓超过预期。在英国，对经济增长的担忧被油价导致的高通胀所抵消，英国央行面临着一个更大的挑战。因此，我预计英国央行将持谨慎立场，维持基准利率不变。印度本周公布其去年第四季度国内生产总值环比增长下降到5.5%，为三年来的最低水平，市场对印度储备银行(RBI)本月降息的预期已经提高。在美国，预计美国将公布连续第三个月非农就业人口增长20万人以上。由于美国首次申请失业救济人数持续下降，消费者信心上升，以及ISM就业指数上升至2006年2月以来的最高水平，美国劳动力市场显然在持续改善。

　　展望未来，我对风险资产持看多/中性的立场，这并不是基于经济恢复强劲增长的希望，而是其于资产再膨胀(Asset Reflation)和下行风险正逐渐减弱的观点——这一观点的依据是许多国家央行通过量化宽松积极推行宽松货币政策和准备下调基准利率。这与宏观经济的基本面无关，而是对风险溢价与交割风险以及安全资产供给相对有限与风险资产供给充足做比较后做出的。发达国家面临的财政问题的挑战并没有减弱，但通过积极推出宽松货币政策，包括本周欧洲央行推出创记录的长期再融资操作(LTRO)，为政府赢得了开始真正解决这些挑战所需的时间。不过，我相信精明的投资者应该已经注意到，利率甚至是受目前宽松货币政策影响较小的远期利率，对股市的影响越来越小，而这一特征本周变得更加明显。因此，对于多头来说一个实实在在的问题是，这个流动性驱动的反弹能持续多久，当各国央行最终开始退出量化宽松时，我们是否应该清仓？

　　另一个问题是，哪些因素可能会引发目前的高风险偏好发生逆转？我觉得世界股市面临三个主要风险，即欧盟债务危机、石油价格和法国选举。首先是欧洲金融部门的压力再次升级，其表现形式为意大利或西班牙国债利差与相同基准德国国债利差将再次扩大，以及Libor-OIS利差上升。到目前为止，有证据显示LTRO对欧洲银行放缓去杠杆化操作和启动新贷款的帮助是有限的——通过LTRO发放的大部分贷款又被存回到欧洲央行。此外，欧洲央行已表示，本周的LTRO操作将是最后一次，但我相信如果金融市场需要，进一步的流动性支持将会推出。

　　第二个关键风险是世界石油价格急剧上升，这是地缘政治紧张或其他供应方显示力量的结果。随着世界油价去年10月以来不断攀升，以及西方和伊朗有关核问题的谈判仍未出现转机，这方面的担忧一直在上升。现在看来，这一担忧似乎被夸大了，但其对全球经济的潜在损害不容忽视。事实上，如果西方国家与伊朗的冲突进一步升级，油价可能上涨20至40美元/桶；而如果霍尔木兹海峡发生战争，油价可能上涨100美元/桶。这并非没有根据的。一年前，油价因利比亚危机上涨了15至20美元/桶，而利比亚石油供应量占世界石油供应量的比例不到2%，远小于伊朗的5%。根据美银美林的数据，能源成本占全球GDP的比例达9%(相当于油价135美元/桶)不能超过3个月时间，否则将导致全球经济在未来几个月出现衰退。最后一个风险是即将在今年四月举行的法国大选。如果法国社会党总统候选人弗朗索瓦•奥朗德(Francois Hollande)获胜，可能会影响目前欧洲财政整合的进程，包括防火墙的构建等。这一政治变动可能对欧盟乃至整个世界都产生严重的后果。

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