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　　作者：余华莘 DWS大中华基金经理

　　过去的两个月内，全球主要央行已经亦步亦趋得转移到第二轮量化宽松(QE)，先有欧洲央行实施长期再融资(LTRO)，美联储采用“透明化”沟通政策，英国央行再次量化宽松，再到上周末日本央行宣布执行10万亿日元的资产回购计划和中国人民银行下调50个基点存款准备金率。鉴于年初至今不错的宏观经济数据和欧洲债务危机的尾部风险逐渐消退，这样大规模的央行二次宽松，让我觉得有些困惑。这轮央行的资产负债表的扩张步伐不仅是自雷曼倒闭以来最快的，而且近来的大部分扩张已经由美联储和英格兰银行的积极行动，转移到欧洲央行的LTROs。现在的问题是，本周日本央行的资产回购行动是否意味着更多的量化宽松即将到来。至少，1月24-25日的美联储公开市场委员会会议纪要表明，如果美国经济增长令人失望，或者通胀低于美联储的目标，美联储很有可能实施QE3。

　　从全球经济和货币环境的大局来看，世界仍然存在着巨大的产能过剩， 央行的第二轮宽松意味着过剩的流动性可能进一步反映在风险资产的价格上，而不是出现在商品和服务的价格之上。我认为央行们正在走钢丝，因为任何表明长期通胀预期上升的迹象将迫使他们放弃资产再膨胀政策。宏观方面，一些关键的全球经济指标(例如：采购经理人指数，制造业产值和汽车销售)似乎指向比市场预测更快的经济增长，但这很可能只是反映泰国洪水消退后的经济短暂反弹。这促使我思考的另一个问题是：如果一切看起来这么好，那为什么各大央行集体加速资产负债表的扩张步伐？有什么我们不知道的事要发生吗？到目前为止，可能的风险猜测包括：1)欧元债务危机失控并蔓延的；  2)中国的房地产大幅调以及3)原油价格大幅上升。

　　关于股票市场，我仍然坚持两周前的中性立场。过去的一周，由于高油价和第二轮希腊救助计划的推迟，全球风险资产价格的反弹已经暂停，但还没有看到预期中的回调。这是因为市场预期欧洲将硬着头皮推动希腊救助计划，同时下周美国的经济数据也将再次有上行惊喜。短期内，我认为股票市场已经跑在基本面之前，但市场的总体估值水平看起来并不太贵。标普500和MSCI全球指数的未来12个月的预期市盈率为12.6倍和11.7倍，处于历史较低水平，比 2009年10倍的市盈率低 2.5个点左右。但令人担忧的是，目前技术指标已经出现超买的信号，而且随着越来越多的投资者已经投入现金，市场相对容易在未来几周内出现大幅回调。事实上，香港的固定收益基金经理认为，目前债券市场已经反映了“上半年4-5次存款准备金率削减的预期”。再者，年初至今流入新兴股票基金的总额约为190亿美元，已经超过2011年流出资金的60%。

　　回到政策层面，我认为发达国家的央行行长似乎被接踵而至的债务危机搞怕了。否则很难解释，他们为何向金融机构提供如此庞大且几乎免费的货币(或者钱)？在纸币制度下，货币决策者已经意识到，这是唯一的办法来防止负债累累的经济/金融体系崩溃。历史上，我们从未见过这样大规模的将财富从储户转移到借款人与金融中介机构发生过。在美国金融史上，储户的个人财富在20世纪70年代因为高通胀和负实际利率而大幅缩水，但这是由于政策失误造成的，而不是因为故意的货币政策。当然，眼下央行关注经济和金融稳定是必要的，因此维持一个宽松的货币环境没有错。但是，投资者的痛苦在于躲在安全的现金里面不能赚取任何回报，应此被诱惑去承担更多的风险？很多学者的研究表明，金融危机后的经济复苏往往比较脆弱和短暂，而刚刚过去的2008-2009是一个巨大的金融危机，它所留下的是一个巨大的经济增长的结构性障碍。总之，央行印钱容易，但不能解决发达国家所面临的结构性问题。过剩的流动性可以减轻症状，但是其存在的时间过长与其隐含的风险之间的存在着不对称性。这个道理在一定程度同样适用于今天的股市。低利率本身不是基金经理提高投资组合风险的理由。货币政策的宽松的原因很简单，即经济前景是充满问题。实际上，看看过去二十年间的日本 就能了解这一点。日本央行在1995年调低了贴现率到1%的水平，并一直以来停留在0%-1%之间。然而，日本股市仍较1989年底下降70%以上，也比日本央行首次降息至1%是低40%。有一点不同的是，日本股市场的市盈率在那段时间内是高的荒谬，因此抵消低利率的好处。

　　展望未来，美国经济和欧洲债务的尾部风险的已经消退。美国国会延长了税收刺激措施，而欧洲央行也明确表示愿意为最终的希腊救助作出贡献。当然，在3月20日希腊赎回债券之前，各方必须采取许多重要步骤，而且执行层面的风险问题正在发酵。另外，来自中国的消息则更为复杂，房地产市场继续调整。一月令人惊讶的4.5%的通胀读数为无疑部分扭转了决策者快速缓解资金条件的意愿。短期来看，一个相对较新的风险因素是伊朗的地缘政治冲突和原油价格的年初以来10%的上涨。长期来看，资产价格再膨胀的风险也渐渐回到投资者的视线范围之内。