蒋有衡 郑桂红 吴凤安

　　经济新常态下的港股新生态

　　2011年8月初之后港股急转直下，走势完全被欧美及中国宏观担忧所主导。最大主导因素是欧债危机，而17国欧元区及27国欧盟区领导的所作所为，令本来还存一线希望的价值投资者渐失信心。事实上主要问题出在欧美，但港股却在下半年出现多年不见的与美股走势相反的现象，这就值得再次指出港股投资的“新生态”：

　　(1) 由于短中长线欧美问题都看来太多，中国风险亦存，所以往往容易借口做淡。

　　(2) 各类衍生工具盛行，基金偏向长短仓操作，计算机程序交易增加，以及ETFs盛行，包括在美国上市但港人了解不多的港股大市及各行业相关ETFs，进一步增加了不明朗性。结果是现货市场成交量大减，而认购认沽权证及牛态证比例大增，甚至有逼近成交量50%的例子。

　　(3) A股拖累港股，A股本身的结构性问题不少。另外内地中小板、创业板估值仍过高而产生的沽压，对港股大市或个别行业不时产生沽压。

　　大规模金融危机是否可以避免？

　　不过上述所说短中长线问题至少已暴露出来，股市已有心理准备，并已部份反映在2011年8月后急跌之中。概括而言，2012年主要焦点延续了去年8月后的担忧：(1)首先是欧债危机如何发展？甚至欧元、欧元区会不会解体？

　　(2) 美国增长及2013年前后双赤危机是否爆发？(3) 中国风险？(4) 美国、以色列对石油大国伊朗发展核武器而动武的战争风险，及油价急升可能？其他政治军事风险？总之，大规模金融危机是否可以避免？由于上述焦点变量太多，且相互影响，所以实在难以预测。不过我们还是可以尝试找出较大概率的事件发展前景，并参照历史以及股市对事件发展的看法和解决方法的所谓”共识” ，来推导2012年港股发展。

　　市场倒逼欧财政联盟和欧央行担保

　　对于欧债危机，市场认为眼前所做的一切只是买时间来等待欧元区达成从根本上解决危机的方法。所以首先市场希望见到的是欧元区17国能进一步组成一个”财政联盟”，然后在此基础上德国等能够同意欧洲央行开始担保欧元区债务，包括可能发行”欧洲债券”等。但要完成上述任务可说困难重重，所以市场和政府或已开始做欧元区、欧元解体的准备。不过到时真会如何，事实上无人知道、亦无从准备，只能确定至少会有一波全球大规模金融危机。

　　另一个真有可能的发展是小国希腊等离开欧元区，但这亦会引发严重后果，包括全球资本市场、特别是汇市极大波动包括欧元极大沽压，以及股市极大沽压。在最坏情况下，股市相信已准备好会下试2008年金融海啸时低位的准备。有些投资者甚至做好了更坏的准备。不过必须强调，这个最坏情况出现在2012年只是一种可能，决不是市场大多数的基本假设。

　　基本假设欧元区不会解体

　　我们的基本假设是欧元区在2012年会努力尝试朝上述两个可以从根本上解危机的方向努力。欧元区解体或欧元消失不会出现。希腊离开是一个可能，但最关注大国意大利等是否能避免最终债券违约危机。不过只要一天危机还没有在根本上解决，那未股市就一直在阴影之下。同时市场已对欧元区多国评级下调有了心理准备。不过问题还是当包括法国等被降级之后，一连串从欧洲政府到银行到实体经济，最终到全球资金投资分配等的影响到底如何？现在不可能预测，只能希望不要出现火烧连环船。最后，我们假设欧元区上半年衰退，下半年希望会有所复苏。市场对欧元区2012年GDP增速预测是-0.2%。所以如果这一假设实现，那未港股最大沽压在下半年可望减轻。另外欧洲会继续增加货币供应，利好股市和商品。

　　美国艰难增长

　　美国2012年维持极弱增长。关注就业人数中短工增多、美国房价是否能最终见底等。第三轮量化宽松QE3是否推出仍难肯定，因为也要看欧债危机发展等。但可以肯定的是即使推出，效果也不会如同前二轮那未有效，而负面效果则会更多。此外市场对民主和共和两党对一系列至关重要的经济、政治决定争论不休，已损害了美国经济复苏，也减低了市场对美国的信心。总之，2012大选之年美国会有很多政治、经济和股市的扭曲出现。美国评级有再下调可能。当然事实上美国早已不配现在如此高的评级。

　　需要指出，事实上如果将欧元区整体债务对比其GDP，与美国及日本相比，已造成如此大负面效应的欧元区其实明显好于美国及日本，欧元区债务占GDP之比大约88%，美国约100%，日本高达230%。同时，美国国会中民主共和两党如果今年不能达成削减赤字协议，那未2013年将开始自动减赤。此外多项税务减免措施也将在2013年结束。因此市场在今年尾段会更加关注美国双赤及经济前景，可能引发沽压。从这个角度看，下半年特别年尾时港股可能面临一轮新沽压。市场对美国2012年GDP预测是上升2.1%。最后，我们认为欧美经济预测依然存在不小的下调可能。

　　中国软着陆但风险不少

　　中国经济主要关注焦点是通胀、房地产、欧债危机下出口下降等。此外中小企业及地方的债务风险、影子银行，加上地方融资债务和民间高利贷及其相关连的资金链断裂可能性等也是焦点。其中能否处理好房地产泡沬风险是最大风险。我们一直相信中国会软着陆，但上述风险及其叠加效应，加上中国GDP增速是否下降过快，在目前面对欧洲衰退、美国可能衰退风险压力之下，港股确实需要考虑潜在的中国硬着陆风险。而且对港股而言，只要硬着陆风险存在，淡友随时可以借口沽空。我们基本假设是中国季度GDP增长于今年一季度见底，下半年增速回升；2012年全年GDP增速8.5%，对比2011年增长9.2%。通胀逐步回落。信贷从去年的7.47万亿增加至8万多亿。预测存准金率下调4次；长线看存准金率应会继续下调，主因之一是需要对冲外汇占款增量趋降。下半年也有降息可能。

　　关注中国从投资增长转向消费驱动

　　此外，中长线股市关注中国是否可以成为从投资驱动增长转向消费驱动。从这一角度说，股市信心及估值会受制于中国相关政策改革，例如财政改制、减税，行业营业税增值税改革等等的进展。如果改革好于预期，股市可以受益明显大幅度重估(Re-rating) 。最后，连同上述中国通胀一路走低，货币、财政逐步放宽回到正常水平，我们希望2012年股市估值渐渐向历史平均反弹一些。

　　伊朗危机和油价急升可能

　　最后，如果伊朗确实已接近制造、或甚至已经可以冶炼出核子武器质量的铀，那未这个潜在战争危机就是一个明确的现实危机了！ 事实上西方已通过将对伊朗实施禁运。市场已有担忧油价在最坏情况会向重越150、甚至向200美元/桶逼近。经济和股市必会受压。对已处于风雨飘摇中的欧元区经济压力更大。对从伊朗进口相当多原油的中国也必有影响。股市、汇市、油价会受多大影响？现在只能静观其变。但肯定要作好石油及相关商品、相关行业和个股受影响程度的分析。

　　美元强欧元跌人民币升3%

　　在上述大宏观背景之下，美元、美汇将继续上升，特别是对欧元上升。欧元可能下跌至1.20，最坏情况下如果欧元淡友群起追击，例如市场赌希腊等某个国家会离开欧元区，可能向1.0方向跌去！当然这不是现在的基本假设。至于2011年下半年欧元基本上还在1.30，应该是欧央行去年曾加息。另外从欧元本身而言，也需要欧元继续贬值。买美元、同时沽欧元已是很多人的操作。

　　我们认为相对美元，人民币2012年应继续升值，但升幅从过去的5%-6%降至3%左右。此外，那些财政状况稳健、同时竞争力强、或者天然资源丰富的国家的货币也会相对较强。

　　最后，需要指出：(1) 欧元即使看跌，但下跌过程中会有很多反弹机会可捕捉。另外，每当市场对全球经济反弹复苏看高一线时，或对欧债危机短线或中长线担忧减轻一点之时，欧元随时会有显着反弹机会，注意现在欧元沽空仓位已非常重。(2) 另外，欧元升跌近期与股市及油价等商品升跌的关连度有所减轻，即欧元不再是股市如同以往那未好的风向标。

　　黄金石油基本金属

　　对于黄金，我们认为在1,500美元/盎司左右可以买一些，一年之内再上试1,900-2,000美元/盎司有可能。美国和欧洲需要印钱救经济。虽然不肯定美国QE3是否会推出，但欧洲长期再融资操作(LTRO) 就是一种印钱。此外，中国黄金需要看高一线。最后，面对上述众多利淡和不明朗因素，黄金和相关股份或ETFs还是可以逢低吸纳。

　　至于石油价格，最大不确定性当然是上述伊朗局势。伊朗危机令油价与欧元/美元历来的关系失效。仅从基本面和资金流来看，2012年油价应该会有所上升，但不应该大升，因为中国等新兴国家增长持续。而以欧元计油价已创新高，石油高价已开始冲击欧洲。总之，要小心伊朗危机加剧之时，油价有可能先向150美元/桶逼近。

　　对于铜、铅等其他关键基本金属，2011年第4季清仓应该已令价格见底。由于全球经济和消费继续增长，铜价铅价等都有反弹希望。最后，如上所述，只要中国数据不够好，淡友也会有借口做空商品。

　　恒指盈利分析

　　从恒生指数盈利组成看，表2总结了恒生指数2010年至2013年各行业盈利贡献及新增盈利构成，与10年及11年相同，12年盈利构成主要来自于中资银行及资源板块，分别占33.8%及33.9%。本港地产的盈利构成从11年的3.2%减少至3.0%，反映了市场预期2012年本地地产的总体表现将有回落的趋势。参考2012年新增盈利构成，增长最显着的包括中资银行、资源及非中资银行及港交所板块，其新增盈利构成的增长分别为29.7%、28.5%及13.4%。而本港地产、中资地产、公用股、港口及出口股及其它工商业板块增盈利构成的增长均比较轻微。

　　国指盈利分析

　　从国企指数盈利组成看，国企指数2010年至2013年各行业盈利贡献及新增盈利构成，与10年及11年相同，12年盈利构成主要来自于中资银行及能源板块，分别占55.9%及14.6%。其余板块的盈利贡献未有太大变动，而市场预期航运相关企业继续为指数带来负增长。另外，参考2012年新增盈利构成，增长最显着的包括中资银行、保险及能源板块，其新增盈利构成的增长分别为45.1%、18.4%及14.4%。国企指数内的航空股份的新增盈利构成于2012年有轻微下降。

　　恒指盈利调整情景分析

　　根据我们观察名单内的470只股票，并参考07至08年跌市及上一论中国下调存款准备金率的周期，我们分析了最坏情景出现对恒指估值作出的影响。各行业于跌市周期的盈利变动以四种不同情景作恒指估值分析。情景(1)及情景(2)是以07-08年跌市的各行业盈利变化作参考，而情景(3)及情景(4)则以上一轮中国下调存款准备金率周期的各行业盈利变化作参考。

　　总体来说，四种不同情景分别约下调恒指每股盈利预测百份之14至18。参考恒指过去三年估值低点之平均市盈率11.1倍，我们得出12年恒生指数将于约17,000点得到支持。假若更坏情况出现，参考恒指过去三年最低估值7.6倍市盈率，即12年恒生指数将再下试12,500。

　　2012年港股预测总结

　　概括而言，我们认为2012年应该好于2011年。虽然下行风险很大，但上行风险亦存在。我们认为上半年的机会主要在捕捉波幅；下半年应该好于上半年。

　　主要是基于如下假设：从基本面看，(1) 欧债危机最可能还是在市场倒逼之下，欧元区逐步走向财政联盟方向发展；欧央行开亦会积极采取更多支持欧元区的政策；(2) 因此欧洲在今年第三季度可能见到GDP环比增长； (3) 美国在今年大选之年应该维持在反弹复苏上升轨中，当然年底前再需要关注双赤问题；(4) 向前走中国应该会显示更多软着陆数据、证据，例如通胀见顶、房地产风险进一步释放；(5) 中国货币和财政已逐步开始放宽至正常水平，M1在2011年11月应该已见底，今年银行信贷和预算赤字水平预期略高于去年；(6) 结论是中国GDP季度增速应该在年中见底回升，今年第一季度环比GDP增速可能跌至7%或以下，但第二季度后预期加速增长；(7) 对应上述中国经济见底反弹轨迹，预期上市公司毛利率也可以在第二季度见底后回升。上市公司企业盈利可能会有所上调。估值也有基本因素支持可以上调。

　　从股市估值、以及历来股市投资基本操作方式看，港股也应该走出一波或几波行情。最关键的也是最基本的两点：上述图二所指出的港股估值过于偏低，以及2011年特别是下半年的急跌。对比去年下半年美股，港股更是出现了十分罕见的相反走势，恒指及国指去年8月后比道指跑输19.36%及21.46%！

　　港股重估概率大：我们相信中国政策改革、经济转型如果能深入发展，那末市场必将重估(Re-rating) 港股、特别是中资股及中资概念股。现在不少具竞争力且财务稳健的股份值博率已相当高。

　　最后，从资金流看，去年底时港股在全球资产配置中应该已经很低。今年第一季只要没有特别大利淡，资金流会流入港股。此外，扩展中内地港股ETFs、港股＂半通车＂ 亦是潜在资金来源。港股＂直通车＂也应该只是时间问题 -当然那时A股和港股估值应该进一步接近。

　　恒指可能走势

　　综上所述，难作点位预测，但还是可以推导出关键投资操作准则。我们认为2012年上半年大部份时间在恒指18,000-22,000区间波动，但是否跌破去年10月低位16,000难说。再下二个有效支持依次是13,000及10,000左右。但强调这是如果出现最坏倩况的可能。目前问题是不能完全排除这个可能性。事实上我们认为如果今年上半年真会跌到去年低点16,000，很多资金会再次入市捞底。

　　上半年恒指高点应该在21,000/22,000区，22,000点对应2012年预期市盈率11.5倍、市净率1.5倍。下半年如果一切顺利，高点应该在24,000/25,000区，恒指25,000对应2012年预期市盈率13.0倍、市净率1.7倍；对应2013年市盈率11.6倍、市净率1.6倍。

　　但我们必须强调指出：(1) 上试恒指22,000值博率较高；但现在考虑上试24,000/25,000还为时尚早，只是指出这是一个希望的方向。换言之，在20,000、21,000及22,000都会有较大阻力，应该考虑做一些波段操作。(2) 虽然从上述各种分析看下半年应好于上半年，但现在也难言年中高点应该在第4季。

　　国指可能走势

　　最后，国指2012年大部份时间在9,000-12,000区间波动。12,700是可能高点，对应2012年预期市盈率9.7倍、市净率1.7倍；对应2013年市盈率8.5倍、市净率1.4倍。当然如上述恒指预期一样，如果一切顺利，可以上破13,000。

　　总之，建议抓住2012年低位买入的机会。短线有波幅，长线有价值！

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