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　　海通国际

　　恒生指数估值大幅下修，欧洲债务问题持续蔓延，造成投资市场恐慌气氛。最近两个月恒生指数自22,500点附近下跌至16,250点，跌幅约28%。恒生指数的历史市帐率与市盈率双双跌破2008年环球金融危机时期水平。此次洲债问题蔓延，未见到企业的盈利表现或是未来预估出现大范围的下修，恒生指数的下跌主要是由信心层面问题，进而牵动资金流向：资金从风险性资产重回防御性资产、从新兴市场回流至已开发市场。这些暂时性的恐慌尚未完全平息。

　　主要板块估值全数下修，恒生综合指数的11个主要行业估值水平，全部跌破历史平均值之下。尤其以持有大量金融资产的金融股和欧洲出口相关板块股价已先行修正。

　　投资信心受打击但市场流动性持续充沛，与2008年环球经济危机有别之处在于，此次债务危机引起的股市重挫，并未伴随金融机构之间流动性的紧张，2008年迄今各国为解决环球金融危机问题，一方面采取货币政策扩大发行额，一方面透过监管措施提高金融业资本充足率，已经加大金融机构对风险的抵御能力。

　　下修年底指数预估，我们下修牛市、熊市与基本情境的估值水平，并将基本情境分配比重下调10%至60%，将熊市情境分配比重上调10%至30%，但维持盈利预估。在基础情境下，我们假定欧债不发生倒帐，美国无二次探底，中国经济不发生硬着陆的看法并无改变。但从现在到2012年底，希腊政府每季均面临高额还债金额，违约风险仍大，所以我们将基础情境比重下调至60%。市盈率目标减为9.4倍，主因投资人风险意识大幅提高，更积极的寻求防御型投资标的，减持风险性资产，造成估值下降。我们推估未来一年香港股市市盈率难以回升至历史平均值14.6倍，会保持在较低水平。先前以12倍市盈率推估的年底恒生指数目标区25,800点长期仍可达到，但第四季较难达成。年底前指数目标区20,000点，对应9.4倍市盈率是可及目标。

　　原材料价格是股市落底的先行指标，近年原材料价格具备高度波动性，而且也是股市落底良好的先行指标。原材料价格在低位区落底反弹通常反映经济回温、需求拉动的预期；今年上半年原材料价格领先大市见高点反转，其后指数快速向下修正；若原材料价格出现落底讯号，股市可望止稳回升。

　　投资建议，经过过去两个月的急跌，恒生指数市盈率修正至08年环球金融危机时期之下，港股投资价值已经浮现。我们依然看好港股在第四季的表现，建议投资人逢低增持持股。未来股市反弹将呈现轮动架构，以循环性、旺季来临的板块可望率先领涨，政策受惠板块高端机械设备、环保节能、建材水泥等可望跟进。

　　分析员：黄薰辉