群益证券（香港）

　　6 月行情回顾： 港股受外忧内患所困， 延续［五穷六绝］厄运6 月份港股受外忧内患所困， 表现持续弱势。投资人忧虑环球经济前景、担心欧债危机恶化、以及在中国面对持续通货膨胀压力致政策风险挥之不去之下，令市场避险意识持续加深，增加法人基金在半年结之前陆续减码或降低风险资产持仓比重的诱因。另一方面，中国市场于6 月继续呈现资金流动性紧张的困境，今年6 月中以后，七天及十四天期上海银行同业拆息(SIHOR)一度升破9 厘水准至三年半新高。除直接进一步打击港股市场情绪外，对港股场内资金流向或多或少带来一定程度负面影响。适逢港元汇价于6 月中旬亦大幅度转弱，港汇曾一度触及7.8 关卡的弱方区， 创今年的低点， 引发市场忧虑港股资金加剧流走。事实上， 自今年5 月中以后， 不少中小型法人基金爱股以至蓝筹与中资国企陆续面临被投资人抛售套现的卖压。

　　港股步入6 月初便从月初高点回落， 5 月底投资市场情绪因希腊将获欧盟新一轮财务援助的消息而呈昙花一现的改善，迫使香港市场的期指空仓活动一度急需回补，带动恒生指数持续上升至今年6 月的最高点23707 点(2011 年6 月1 日)。其后全球主要国家发布的制造业PMI 指数齐回落，反映环球制造业活动增长放慢，加上，美国多项经济数据逊于市场预期， 加深投资市场对环球经济复苏放缓的忧虑，此外， 希腊主权评级进一步被下调， 全球市场气氛转弱， 港股难独善其身， 恒生指数自6 月1 日当天23707 高点揭开6 月下跌的序幕。

　　美国6 月内发布的5 月份就业市场数据不理想， 5 月份美国非农业新增职位表现差强人意， 只增加5.4 万份职位， 远低于市场的预估数字(16.5 万份)， 5 月份的新增职位为2010 年9 月以来最低水准， 至于私人职位则仅增加8.3 万份， 为2010 年6 月以来最低， 政府职位则减少2.9万份。美国就业市场5 月份的弱势表现， 进一步深化市场对美国经济复苏动力显著转弱的看法， 促使资金进一步流往防御性较高的资产领域。今年6 月第二周至第三周， 投资市场对环球经济复苏放缓的忧虑日益加深， 风险胃纳持续转弱， 令港股呈现法人股份遭轮流减码而受压的厄运， 不论蓝筹、中资及中小型基金爱股价皆轮流下跌。恒生指数及国企指数双双持续探低。祸不单行的是， 在投资人关注中国经济增长放缓加速以及市场资金流动进一步紧缩的环境下，香港政府于6 月11 日进一步推出冷却香港住房市场措施， 不单令地产股应声下跌， 更进一步打击港股市场气氛。

　　尽管中国6 月10 日至14 日发布的经济数据大致反映增长持续，但因受通货膨胀压力持续的威胁，迫使人民银行随即于6 月14 日进一步上调存款准备金率0.5 个百分点， 以控制通膨预期， 央行进一步紧缩货币政策令市场再忧虑中国经济下半年面对增长放缓加速风险； 适逢当时希腊债务危机前景转趋暗淡， 导致市场避险意识趋升， 拖累恒生指数跌幅于6 月中旬进一步扩大。当恒指跌至6 月20 日的低点21509 点后，市场因应希腊与欧盟及国际货币基金组织(IMF)达成紧缩财政协议的消息，舒缓欧债危机恶化的忧虑， 加上， 中国总理温家宝撰文称有信心控制国内通货膨胀， 并预期整体物价可在未来稳步回落， 引导投资市场憧憬内地紧缩货币政策将近尾声。激励恒指从今年低点逐步回稳， 而国指于6 月下旬表现优于恒指。

　　截止2011 年6 月28 日， 除日本及上海外， 全球主要股市指数于6 月期间差不多全线下跌。不论以当地货币或统一以美元计算， 日本NIKKEI 225 指数及上证综合指数皆录得轻松升幅，以美元计算， 日本NIKKEI 225 指数期间温和上升1.42%， 上证综合指数则轻微上升0.48%。值得留意的是， 港股为全球主要股市于6月表现最差的市场，以当地货币计算，恒生指数及国企指数期间分别下跌6.48%及6.04%，跌幅大于西班牙IBEX 35 指数。期间美国主要三大指数： 道琼斯工业平均指数、标普500 指数及Nasdaq 指数分别下跌3.03%、3.61%及3.74%， 跌幅皆相对恒指及国指温和。推估出现上述现象，主因港股6 月期间同时受欧美市场的利空因素以及来自中国的政策风险与不利消息所夹击， 特别是受中资金融股弱势拖累。

　　以2011 年5 月31 日至6 月28 日期间计算， 在我们统计范围的重点产业板块中，除公用事业及电讯业外，差不多全部板块皆延续今年5 月份的跌势，当中五大产业板块表现差于恒生指数，它们分别为： H 股金融、金融业、香港地产、服务业及资讯科技 。以H 股金融板块于6 月期间呈最差表现， 相信主要因6 月14 日中国发布的5 月份中国居民消费价格指数(CPI )同比增幅高达5.5%， 迫使人民银行当天随即上调存款准备金率0.5 个百分点， 有关行动除对银行贷款能力产生进一步规限影响外，连同市场对中国通膨预期升温的背景， 引发投资人忧虑人行将会进一步收紧货币政策； 与此同时， 市场对中国经济增长放缓加速的忧虑加深，自然引导投资人担心内银面对不良贷款风险上升， 加上， 市场重新关注中国地方债问题， 引发投资人忧虑内银资产质素包含的潜在风险上升， 令内银股价期间普遍受压。至于公用事业板块则于6 月期间继续发挥避险功能， 轻微升0.96%。

　　7 月行情展望：

　　港股自2011 年5 月31 日至6 月28 日期间成为环球表现最弱的主要市场， 而困扰投资市场情绪， 影响投资人风险胃纳的因素主要来自三方面： 1)美国经济增长转弱； 2)欧债危机恶化忧虑持续； 3)市场关注中国通货膨胀问题，政策持续收紧的预期，加深投资人对未来市场资金流动性进一步收紧的担忧。预期在上述三项因素呈现较大转机迹象之前，港股将继续受困扰， 而下行风险仍较高。但以估值计算， 港股已届偏低而吸引的水准，故相信下半年上述三项因素逐步出现好转迹象时，将激励资金重新较积极进场， 推动港股下半年呈现最低程度达15%升幅的升势(以恒生指数于22000 点计)。

　　对于欧债危机会否扩大，现阶段最关键为希腊的债务问题能否获得解决，令市场较安心及满意的解决办法为希腊能否得到新一轮的财务援助，从而避免希腊一旦须债务重组而重现2008 年雷曼兄弟倒闭对金融市场带来的震荡性骨牌效应；另一方面，希腊债务问题一日未决，皆导致市场加深对欧债危机会否扩大的忧虑，持续推升欧元区内其他高负债国的资金成本。欧元区高负债五国第二波偿债高峰将于今年第三季到来， 共涉资1365.5 亿欧元。随著受相关国家融资成本趋升以及市场忧虑经济前景等因素困扰，预期短期内将再测试投资市场信心，利空风险资产表现。不过，若针对市场早前忧虑希腊债务问题爆破将引发欧盟解体危机的观点来推测，从中长期角度上，欧盟的成立属于欧洲大国在国际间能否维护政治地位与经济利益的关键，故相信最终区内大国如德国及法国须积极参与，希腊债务问题最终将有方案解决。我们对于欧债危机能在未来两个月内现转机持乐观看法。

　　美国经济增长放缓速度高于预期，持续令市场对美国经济复苏不继的忧虑加深。由于市场自去年第四季至今年年初因应预期联储会将于今年上半年推行第二轮量化宽松措施，因而在当时对美国经济今年表现抱有较乐观的预期，导致美国经济自今年3月后呈现正常的复苏后放缓现象，经济数据实际表现与预期出现较大落差，令市场失望，持续影响市场情绪。这方面可从美国经济惊喜指数(U.S. Economic Surprise Index)反映。该指数在今年3月初以后便急速下跌，6月上旬更跌至2008年11月底以后的低区间，指数表现代表经济数据期间表现较市场预期差。目前美国经济正处于复苏初期强劲反弹后的正常减速表现。加上，相信美国联储会在情况恶化前将推行更多措施。预计今年下半年美国经济将逐步由减速期过渡至［稳定期］，美国经济前景可在下半年逐步明朗化，重新促进市场的风险胃纳回升。

　　最后，中国会否进一步收紧政策的关键在于通膨是否呈现受控迹象，亦即通膨会否见顶。其中两项推升通膨压力的因素为货币因素与粮食及能源价格的涨势。在中国持续紧缩货币政策以对抗通膨之下，预期下半年中国M2货币供给增速将回落到13%以下，有助舒缓中国部份通膨压力，连同国际大宗商品市场价格涨势回顺，加上中国经济增长放慢，有助减轻通膨压力，预料中国CPI增幅将于第三季舒缓。届时将舒缓市场对中国政策进一步收紧政策的忧虑。

　　我们预估恒指及国指2011年的企业获利分别同比增长14%及15%，以恒生指数处于22000点计，2011预估市盈率为10.6倍左右，相对过去十五年历史平均市盈率15倍，明显偏低，反映恒生指数短期内下跌寻底，为建仓的时机，我们认为就算港股今年内面对最坏的情况，恒生指数将于20500获强大支撑(相当于2011年预估市盈率10倍)。若针对未来六个月的投资期，我们看好产业为: 中国高档消费品／奢侈消费品、百货零售、中上游食品、燃气管道、新能源、中国软件及IT产业、生物制药、水泥/建材、中资保险。

　　恒生指数2011年7月的预估区间：21000至23200;

　　恒生指数2011全年的预估区间：20500至26700;

　　国企指数2011年7月的预估区间：12000至13200

　　国企指数2011全年的预估区间：11800至16400

　　7 月投资重点

　　尽管美国经济处于复苏过程中的调整，但投资市场对美国经济可能呈现[二次探底]的忧虑， 直接影响环球经济前景的预期， 促使投资人倾向采取防守策略，对风险资产构成较不利的影响。反映美国经济实际表现与市场预期差距的美国经济惊喜指数(U.S. Economi c Surpr i seIndex)自2011 年3 月以后急速下跌， 6 月上旬曾一度跌至2008 年11月金融海啸以后的低区间。反映过去四个月美国经济动力相对预期持续减弱，如指数于7 月期间未能回升，意味美国经济仍维持较疲弱状况， 短期内将持续影响投资人的风险胃纳。

　　由西方国家组成的国际能源组织( IEA)于6 月23 日突然公布将释出6000 万桶战略石油储备， 当中美国将占释出储备的一半， 导致石油价格应声进一步下跌，国际能源组织的行动向市场发出明确的讯息，就是将尽力弥补中东北非产油地区因政治动乱而影响的供给，令石油短期供需不致出现缺口。从正面看， IEA 行动可舒缓石油价格因投机因素推动的上升压力，有助改变市场对石油价格短期向上的预期，从而舒缓通膨忧虑。事实上， 布兰特原油价格已自2011 年5 月的高点回落至6 月27 日的每桶102.3 美元水准， 下跌幅度达18.8%，相信有助抑制市场的通膨预期。不过，从悲观一面看，欧美国家联手抑制石油价格上升的行动， 正反映欧美政府现忧虑经济面临［滞胀］风险上升，特别是美国大幅释出战略储备石油的行动意味美国欧巴马政府正关注美国目前的经济放缓状况，必须力压通膨预期，让宽松货币政策可持续。

　　全球多个主要地区宏观经济数据持续转弱，加深投资市场对环球经济放缓加速的忧虑。虽然德国PMI 服务业指数6 月份报58.3 高于市场预估的55.7(上月为56.1)，但本身的PMI 制造业指数亦由上月的57.7跌至6 月的54.9(预期为57)，整体欧元区的PMI 制造业指数及服务业指数6 月份分别跌至52 及54.2(预估分别为53.8 及55.3)， 连同汇丰编制的中国6 月份制造业PMI 指数初值亦跌至50.1（ 为过去11 个月以来新低及距离代表景气的50 关卡仅一步之差） ， 反映全球经济活动正在收缩，全球面临粮食及能源价格推升通膨的问题若未能彻底解决的话， 将增加全球经济陷进经济低增长高通膨的［滞胀］时代。

　　联储会于6 月22 日议息会承认美国经济复苏步伐缓慢， 但未有暗示进一步推动任何措施以刺激经济，代表部份市场人士对推行第三轮量化宽松措施的憧憬暂落空。不过，相信美国经济一日未呈现脱离调整阶段的迹象，尤其是就业市场若恢复持续弱势的话，在核心消费物价指数维持在2%以下的前提， 预估市场将会不时憧憬会方将有推行第三轮量宽的可能。实际上，就算我们估计联储会在结束第二轮量宽后将不会行第三轮量宽措施，但估计其将于未来九个月内维持2.8 兆美元证券与贷款的资产规模， 并维持0-0.25%的极低息环境至明年中，因此，预计美元资金流动性仍会在一段较长时间维持在高水准，连同极低利率环境， 预期有助美国经济缓步复苏。

　　2011 年6 月下旬， 中国经济在持续紧缩政策以及环球经济不明朗因素增加下而增长放缓越趋明显，同时中国多名高官及中央部门分别向外表达［通货膨胀可控］或［通膨料将逐步回落］等看法， 引导投资市场憧憬中国宏观调控可望放松，从紧政策将至转向阶段的拐点。有关憧憬曾一度激励港股及对控通膨政策较敏感的中资股呈现较显著的弹升。值得留意的，中央政府仍然以保持物价基本稳定为首要的宏观任务。在通膨压力呈现明显的舒解势头前而经济增长放缓并非加快回落之下， 预计7 月份中国政策基调将继续维持从紧。

　　风险因素 ：

　　欧债危机演变对投资市场持续困扰。就短期来说，投资市场对解决希腊债务危机的消息及看法时好时坏，市场于6月24日曾传出希腊已跟欧盟及国际货币基金组织(IMF)达成五年期财政紧缩方案的消息，故可望前者于7月上旬获得新贷款以解燃眉之急，但因该国民众反对紧缩方案的力量颇大，市场忧虑政治压力可能令解决希腊财困的方案最终告吹。此外，欧债危机似现扩散迹象，市场开始关注一些早前非市场忧虑核心国家如意大利的财务状况及偿债能力，由于区内高负债国家的主权债务CDS溢价于今年6月内显著扩大(尤其自6月21日以后)，反映市场对欧元高负债大国的偿债能力忧虑上升。预期有关情况将再次考验投资市场信心，对环球主要股市短期内皆有不利影响。

　　虽然中国总理温家宝于今年6月下旬于《金融时报》撰文指中国［总体价格水平可控，并预计会稳步下滑］，被市场解读为宏观调控可能松绑，但中国面对推升通膨的其中一项主要压力来自粮食价格涨势，在天气因素、水灾以及动物传染病的困扰下，直至6月下旬，仍未现回落迹象，反映市场仍然忧虑中国面对通膨高企不下的压力。由于食品环节于中国消费物价指数所占比重高逾30%，粮食价格起跌对中国消费物价指数起举足轻重作用。中国CPI于5月份同比上涨5.5%，猪肉价格当月同比升40.4%，对CPI的贡献近20%，猪肉价格飙升主要因高热病令大量生猪死亡而母猪生产率下降；同时，内地菜价则受恶劣天气所影响（早前大旱，现南方水灾持续），导致部份菜价上涨。就上述情况，市场预期将于7月中旬发布的中国6月份CPI增幅将会进一步上升，未来粮食价格的走向，将牵动市场对通膨的预期。

　　中国市场资金流动性状况对港股的影响日益明显。鉴于近年中国资金投放香港股市房市的实际数量日趋上升，中国市场资金流动性变化对港股尤其中资股的影响难免。自中国人民银行于2010年1月至2011年6月20日作十二度调高存款准备金率以及自2010年10月至2011年4月6日作四度加息后，紧缩货币政策在市场及经济的影响效应亦于今年第二季起开始陆续浮现。中国市场资金紧张的状况于今年6月更趋明显，特别至月中以后，内地银行面对跨月资金压力有增无减，令七天及十四天期上海银行同业拆息(SIHOR)于6月下旬期间一度升破9厘水准，创三年半新高。中国货币市场利率震荡影响港股市场情绪以及部份短线资金流向。故此，中国市场资金流动性状况能否在6月底随1150亿元到期资金流进市场以及财政存款的下拨而恢复正常，对港股的表现亦将有一定程度的短期影响。

 

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