交银国际  李苗献

　　下半年中国经济出现滞胀的可能性不大。近期国内外粮食价格上涨压力较大，而另一方面市场同时预期下半年中国经济增长将放缓，因此有观点认为中国经济可能出现滞胀，但我们不赞同上述判断。首先，滞胀一般是由负面的供给冲击引发，但我们认为虽然今年气候异常导致粮食供应有所减少，但总体上供给仍然充裕；其次，粮食价格的上涨属于一次性冲击，如果没有其他条件的配合，比如劳动力市场实行工资指数化机制，那么即使出现滞胀也不具有持续性。目前中国的劳动力市场没有这种制度安排，因此即使粮食负面冲击较大，也难以触发持续滞胀。

　　粮食供给仍然充裕。今年异常气候频发，对国际和国内粮食供应造成一定负面影响，但我们认为影响仍然可控。美国农业部的数据表明，从全球来看，2010/2011 年度的玉米和大豆产量均将高于消费量，而小麦和棉花产量虽会低于消费量，但缺口并不大，完全可由期初库存弥补；从中国来看，2010/2011 年度的小麦和玉米产量均将高于消费量。因此近期粮食期货价格的大幅上涨缺乏基本面支撑。从总供给-总需求分析来看，滞胀一般均由负面供给冲击引起，比如1970 年代的OECD 国家滞胀就是由石油供给危机所引发，而今年粮食供给仍然充裕，这使得下半年中国经济发生滞胀的可能性不大。

　　中国没有工资指数化机制。从理论上来看，即使异常气候导致粮食供给偏紧，这也仅仅是一次性的冲击，而不足以引发持续性的滞涨。1970 年代的石油冲击之所以引发滞涨，是由于存在工资指数化机制或生活成本调整条款（即COLAs，Cost of Living Adjustments），使得经济陷入“通胀-工资上涨-再通胀”循环。现在中国并不存在这一机制，虽然目前中国的劳动力成本在上涨，但我们认为这主要是由劳动生产率的上升所引起的，与工资指数化所导致的工资上涨不完全相同。因此即使粮食冲击真的恶化并引发滞涨，这种滞胀也会是非常短暂的。

　　全年的CPI涨幅能够控制在3%以内。考虑到上半年货币信贷紧缩效应的显现以及下半年经济增速放缓对物价的抑制作用，而且粮食供给仍然充裕，我们认为全年CPI 涨幅仍可以控制在3%以内。