莫尼塔(上海)投资  陈康、乔永远

　　核心提示

　　过去 5 个交易日，港股表现较好，恒生指数涨幅达到 2.31%。由于七月中国通胀水平可能会保持高位，近期 A 股市场可能会受到一些关于政策再次收紧传言的影响，出现震荡。但在对欧洲债务和金融系统担忧减弱的情况下，随着市场对经济增长前景预期的下调和流动性环境的宽松，美国股市下行风险降低。从估值的角度，港股相对亚洲其他主要股市并不存在系统性的高估和低估的问题。流动性可能是后期支撑港股表现的关键因素。

　　报告摘要

　　过去 5 个交易日，全球主要股市普遍上涨，香港恒生指数更是上涨 2.31%，在亚太主要市场指数中表现仅次于台湾加权指数。中国 A 股在政策放松预期下的反弹、美国企业盈利增速较快增长、美国经济数据显现平稳迹象和宽松的流动性环境是推动港股上行的重要因素；

　　随着二季度美国 GDP 数据的公布，美国经济增速大幅下滑的事实已经被投资者逐步接受，从近期制造业 PMI 数据超预期，汽车销量超预期来看，经济数据开始出现喜优参半的企稳迹象。虽然美国经济中长期前景低迷，短期也面临着诸如经济增速进一步下滑、主要经济体再次出现超预期收紧等一系列不确定性，但是由于对欧洲债务和金融体系的担忧逐步缓解，美联储又可能重启量化宽松政策，金融市场的流动性将保持充裕，美国股市的下行风险较前期已经降低；

　　中国七月份通胀读数可能进一步攀升达到 3.4%。即使在不考虑极端天气、资源类产品价格进一步上涨的条件下，全年的通胀水平也可能达到 3.1%；在通胀的压力下，中国货币政策放松的基础当前并不存在，A 股尚未走出相持阶段；

　　近期连日超过周边市场的上涨已经使得港股不再便宜。以七月底来看，无论是市盈率还是预期市盈率港股都处于在亚洲市场的中值附近。纵向比较，在 09 年年初和 10 年年初，港股的市盈率和预期市盈率排名都在亚洲 15 个市场中排名第 8，而目前港股在亚洲新兴市场国家中的排名仍然处于这一水平。从这个角度来看，港股并不存在系统性的高估和低估的问题。在估值修复、盈利和销售增速最快的时期已经过去的条件下，港股可能更多与亚洲其他市场同样受到流动性因素的推动。

　　一周香港股票市场回顾

　　过去5个交易日，全球主要股市普遍上涨，香港恒生指数上涨2.31%，在亚太主要市场指数中表现仅次于台湾加权指数。中国政策放松的预期、企业盈利较快增长、美国经济数据显现平稳迹象和宽松的流动性环境是推动港股上行的重要因素。

　　上证指数在过去5个交易日上涨了2%，不过涨幅主要在上周三取得，此后便陷入了震荡的格局。由于A股本轮的反弹主要基于对政策放松的预期，而不是基本面实质性的改变，没有基本面支撑的反弹注定是脆弱而且难以形成趋势。

　　美国标普500指数在过去5个交易日上涨了0.59%。二季度美国经济季环比折年增长2.4%，显著低于一季度3.7%的增长率，美国经济下滑成为事实。对经济放缓的担忧对冲了企业盈利上行对股市的推动作用。不过，随着欧洲问题给美国经济的负面影响逐渐减弱，美国经济下行的空间可能小于预期，  8月2日公布的制造业PMI高于市场平均预期的事实可能是表明资本市场对美国经济前景预期下调较为充分的信号。未来几个月，虽然美国股市在流动性充裕和经济进一步减速风险降低的背景下下行风险减少，但在中长期经济前景的低迷将制约美国股市的上行空间；此外A股很可能在2500点到2700点之间进入相持阶段，所以后期港股的上行速度预计会放缓。

　　美国经济重新"自己做主"，美国股市下行风险降低

　　过去一段时间，海外经济基本面表现出美弱欧强的特点。虽然债务危机发源于欧洲，但是美国经济却在股市大跌的影响下，抢先下滑。美国ECRI经济领先指标同比增速甚至已经突破了‐10%的"衰退线"，提示着经济增速大幅下滑的可能性。不过，随着欧盟7500亿欧元救助计划的出台和欧洲银行压力测试以较为乐观的结果收场，下半年发生债务违约和金融系统紧张的风险大大降低。这些前期打乱美国经济增长步伐的外部因素的逐步淡化意味着美国经济将重新回到自身的增长轨道上，美国经济重新"自己做主"。

　　随着二季度美国GDP数据的公布，美国经济增速大幅下滑的事实已经被投资者逐步接受，从近期制造业PMI数据超预期，汽车销量超预期来看，经济数据开始出现喜优参半的企稳迹象。虽然美国经济中长期前景低迷是大概率事件，莫尼塔策略组前期在美国走访的机构投资者，绝大多数受访机构认为美国经济可能会在未来若干年持续低增速；短期也面临着诸如经济增速进一步下滑、主要经济体再次出现超预收紧等一系列不确定性，但是由于对欧洲债务和金融体系的担忧逐步缓解，美联储又可能重启量化宽松政策，金融市场的流动性将保持充裕，美国股市的下行风险较前期已经降低。

　　另一个有助于对美国股市走势形成支撑的因素是股市相对债市的吸引力在增强。目前美国10年期国债的收益率不到3%，处于历史低位。股市和债市的收益率之差则处于历史的相对高位。股市的下行将带动股市吸引力进一步增强。在经济二次探底风险较低的情况下，这不失为买入的机会。

　　货币政策放松的基础当前并不存在，A 股尚未走出相持阶段

　　面对PMI逐月走低、工业生产活动增速下滑的局面，市场预期政策进一步收紧的可能性在降低。但与此同时，投资者需要注意另外一种倾向，即将投资的决策全部押在政策全面放松的假设上。

　　近期包括美国和欧洲在内的西方国家确实调整了对于政策进一步收紧的时间表，美联储个别官员甚至表示，可能通胀相对较弱、经济复苏有限的条件下长期坚持"量化放松"的政策。但需要注意的是，美国和一些其他国家监管者之所以有这样的考虑都是基于对于通缩和失业进一步攀升的考虑。需要看到，以美国为例，失业率已经接近10%，而平均失业时间则长达2.5年。

　　而中国面临的情况则与此相反。按照我们宏观团队的预测，七月份通胀读数可能进一步攀升达到3.4%。即使在不考虑极端天气、资源类产品价格进一步上涨的条件下，全年的通胀水平也可能达到3.1%。如果不对基准利率进行明显的调整，负利率可能会持续接近一年的水平。这都可能会进一步促使资金进入经济，带来通胀上行压力。在经济增速未出现明显放缓的迹象之前，由于经济上行和流动性过剩而带来的通胀上行风险远大于下行风险。

　　得益于及时收紧的政策和其他政策手段，使得中国不需要在最近一个月跟随着亚洲其他新兴市场的脚步而进行加息。但作为参考，近期新西兰、巴西、印度、韩国、泰国等国家相继加息，都显示了近期新兴市场国家所面临的通胀压力。在这样的环境下，中国货币政策放松的基础并不存在，A股也尚未走出相持阶段。

　　下半年港股盈利增长将从峰值回落，流动性推动或成主要因素

　　如果说最近两周港股的反弹幅度过大可能由于年初深幅回落而造成的，那么近期的上涨已经部分修复了前期过低的估值水平。未来半年的市场整体相对于亚洲其他新兴市场股指的走势，可能更多取决于上市企业的盈利增速情况。

　　如果不考虑上周五的微幅下跌，港股已经连续九天的实现了连续上涨，总涨幅接近7%。以周一股市为例，港股各个版块均出现上涨。即使是涨幅最低的公用事业行业涨幅也超过了0.8个百分点。这无疑与近期财报中上市企业盈利增速较快有关。

　　但近期连日超过周边市场的上涨已经使得港股不再便宜。以七月底来看，无论是市盈率还是预期市盈率港股都处于在亚洲市场的中值附近。纵向比较，在09年年初和10年年初，港股的市盈率和预期市盈率排名都在亚洲15个市场中排名第8，而目前港股在亚洲新兴市场国家中的排名仍然处于这一水平。从这个角度来看，港股并不存在系统性的高估和低估的问题。在估值修复、盈利和销售增速最快的时期已经过去的条件下，港股可能更多与亚洲其他市场同样受到流动性因素的推动。

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