国泰君安（香港）  蒋有衡LarryJiang  郑桂红AliceCheng

　　宏观主导股市

　　港股10年上半年跑赢A股，跑输美股。恒指跌8%、国指跌10%，同期上综大跌27%、沪深300下挫28%、美国道指跌6%、标普跌8%。

　　A股是希腊之后表现最差股市。并且作为全球股市领先指标之一，深度下跌也拖累了港股。而大跌的希腊和Ａ股正代表了港股所遭受的双重打击：欧盟债务危机及中国新宏调。从年初中国楼价急升、迫使中国出台力度和全面性超预期的新宏调，到欧债危机及其引发的经济“二次探底”担忧，对股市是一波接一波的负面意外。并使四月成为股市向下的拐点。

　　下半年焦点和反弹催化剂

　　下半年股市的关键是：欧美经济“二次探底”？中国经济增速放缓到什么程度？现在的企业盈利预测是否需明显下调？现在的股市已在多大程度上反映了上述的担忧？

　　至于股市反弹催化剂，首先要看中国调控阶段性成果、何时调控会有所放松？海外看欧债危机出现向好转机？中美企业业绩？

　　欧盟主权债券危机影响

　　担忧欧债危机蔓延以希腊主权债券危机为导火线的欧债危机，成了5月后主导港股、美股的最大因素。虽然希腊主权债券即使违约，市场认为可以相救，因为希腊只占全球经济0.53%。但如果其它高财赤、高负债“两高”的国家，例如“欧猪五国”中更大的西班牙、意大利出事，就会对经济造成重大冲击—股市首先会大跌一下再说。

　　随后5、6月市场担忧发展到针对“欧猪五国”之外，财赤、债务两高的英国、日本、美国今后二、三年内遭受同样危机的可能性。期间美国加里福尼亚洲等地方债券危机加剧又成焦点。最后市场甚至公开讨论及担忧中国地方融资平台债务问题，及其对中国经济增长压力、银行的影响，并对中资银行造成沽压。同时美汇上升、欧元出现下跌拐点，汇市变动对股市、商品市场也一度形成沽压。

　　从行业层面看，欧债危机聚焦欧美银行所持有的希腊、西班牙等“两高”国家债券，而银行间互相持有的问题错综复杂。全球大型金融机构股份已因此受到不同程度沽压。而更严重的是市场对这些银行贷款能力和意愿开始担忧。

　　如何有效平衡减赤减债与复苏需求两难的矛盾要处理危机，从希腊到英国都需立即采取减少开支、增加税收等严厉紧缩措施。但这令经济复苏脆弱的欧洲、日本、美国陷于两难。中国也有类似两难、但中国经济仅面临增速下滑而已。

　　所以市场将持续关注：

　　*财赤债务双高国家如何有效平衡经济发展及减债需求？

　　*希腊等国债券是否会违约？重组？

　　*国际社会是否会继续买入那些国家和相关企业债券？

　　*欧盟和其余国家经济到底将受到什么程度的打击？

　　对港股而言，最大担忧是欧债危机及其衍生问题，对中国、美国经济前景影响到底多大？时间多长？我们的基本假设是最坏情况不会发生。如果上述关注焦点有向利好发展，例如欧盟有关国家仍可以成功在市场、以较正常利率发债，欧洲信货市场紧张程度放缓，欧元不再下跌不止，那么股市会有所反弹。不过危机的发展仍可能对全球股市不时造成冲击。

　　信贷市场抽紧压力欧盟危机已影响西方、特别是欧洲信贷市场。从TED（“3个月伦敦同业拆息利率--3个月美国国债利率”）等可见信贷市场紧张，令市场回想起08年雷曼倒闭引爆金融啸之时，同样见到TED、CDS及Vix突升。

　　由于信贷市场正常运行，银行有能力及意愿放贷对实体经济正常运行至关重要，所以收紧就会引发投资风险偏好下跌，对股市造成沽压。而且可引发股市、汇市、商品等不同市场间的恶性循环。向前看，信贷市场首先不再抽紧，出现逐步复苏之势，是股市是否可以转好的主要风向标之一。一个利好是已有好转迹象。

　　中国经济增速放缓

　　中国经济增速在10年第2季度开始放缓。五月初市场由于中国新宏调及欧债危机，突然加大对增速下跌幅度及时间的担忧。重要经济数据例如领先“中国领先指数”、发达国家经济协会所订“OECD中国领先标”，以及“中国制造业采购经理指数PMI”等都显示增速放缓。

　　中国10年1-5月份工业企业利润累计同比增长82%，对比1-2月的120%，可见利润增速已见顶回落，预期在年初可能见底回升。

　　中国1-6月新增贷款为4.63万亿或全年目标7.5万亿的62%。如果参照历来平均“3:3:2:2”的季度投放量，那末7-12月的信贷配额仍接近2.9万亿，高于09年同期的2.2万亿。所以下半年调控有适当放松的空间。

　　随信贷回落，同期M1、M2增速平稳回落。同时，M1、M2倒“剪刀差”也逐步缩小。

　　5月PPI达到峰值7.1%，预期已见顶下行，企业毛利率可能暂时见顶。CPI应在第3季见顶，政府全年约3%的CPI目标有望实现。

　　GDP增速可能10年底前后见底回升不过最大关键是，我们认为现在并无中国或欧美最坏情况会发生的证据。概括而言，中国GDP增速第2季开始出现下滑拐点，但中国季度增速应在10年底或11年第1季见底回升。

　　投资方面，新增需求有中国政府今年批出的土地开发大幅增加，廉租屋和经济适用房建设，开发大西北，中国后重工业时代调结构、转型，继续城市化进程相关的投资，及政府鼓励并开放更多民营企业投资领域。

　　内需方面，新动力首推中国政府最新“收入分配体制改革”增加工薪阶层、特别是中下层收入，以及多项促进内需政策，预期国内消费将长期稳步增长。今年社会消费品零售总额预期增长18%以上。最后，美欧经济反弹疲弱，加上人民币升值及中国劳动力开始出现短缺，下半年出口将面临更大考验。但欧美经济应该仍处升轨，所以出口仍将对经济增长做出贡献。

　　市场对中美欧GDP预测。综上所述，表一列举了市场对中国、美国和欧盟10年及11年GDP季度增速和全年增速的预测。注意最新发展是不少机构下调了中国、美国GDP增长预测。不过中国依然是全球增长最大动力；欧盟最令人担心。

　　美国经济增长脆弱，而且有不少投资者认为10年增长在1.5%-2.0%之间，而非表中所列平均预测2.8%。但即使增速低于2.0%，美国企业仍会录得盈利增长。例如最具代表性的标普成份股中大约一半盈利来自美国以外，即很多企业事实上直接受益于增速仍较高的中国等新兴市场国家。

　　最后，虽然市场一致认为欧债危机是对全球经济增长的最大风险，但事实是至今并无最坏情况一定会发生的先兆。所以最近IMF指出了这一最大风险，但同时调高了对10年全球经济增长的

　　中美加息压力大减

　　中国调控最大焦点之一的CPI上涨或通胀威胁也应该小于早先预期：预期CPI在第3季见顶后会趋降，全年约3%。所以投资者下调中国GDP增速的同时，也下调了CPI涨幅预测。此外，“工业制造业指数PPI”也应该在年中左右见顶，减轻市场对中下游企业盈利率会受到较大压力的担忧。

　　最后，结合人民币预期逐年升值3%-5%，今年底前中国可能不加息。并预期美国今年不加息。另外关注两点：一是美国会不会出于经济复苏明显弱于年初预期，而再次出台一些“量化宽松”政策？中国会不会再次被迫应加息而不加？甚至提前“放松”？

　　企业盈利不应大幅下调

　　中资股或中资概念股主导的港股企业盈利及走势都与中国GDP增速变动密切相关，其次与通胀幅度相关。在经济前景差于年初、中国GDP增速第2季见顶下滑、CPI第3季也会趋降—两者都利淡企业盈利—全球其它不确定性也已大增之际，四月以来，对企业盈利将因此下跌的担忧剧增。

　　表现在股市上即是市场愿意给予的所谓“合理估值”急降。与07年大市屡创历史新高时，七成以上升幅来自“合理估值”急升正好形成反比。

　　市场对港股恒指成份股盈利预测：10年及11年分别上升20.2%及17.5%，对应预测市盈率13.3倍及11.3倍。若不包括银行及保险股，预测10年及11年升13.4%及8.5%，对应市盈率13.0倍及12.0倍。

　　市场对国指成份股盈利预测：10年及11年分别升24.0%及18.8%，对应预期市盈率11.8倍及10.0倍。撇除银行及保险股，预期10年及11年升35.7%及13.6%，对应市盈率11.1倍及9.8倍。最后，A股预期10年盈利上升27.0%、11年上升19.1%。

　　不过，参考10年月1-5工业利润同比增加，以及分析员对10、11年盈利预测毛利率等假设接近历史平均，现在并无证据盈利一定会大幅低于现在的预测。

　　市场投资风险偏好

　　上述事件发展对股市场的综合影响力，也会在Vix等明显表现出来。一般Vix在20或低于20时，股市表现往往是大涨小回向上之势。所以对比近期曾飙升至40以上的走势，再参照08年金融海啸时的Vix，可见欧债危机、中国新宏调及美国脆弱经济反弹对市场气氛产生了叠加效应压力。

　　资金流向低风险资产大增

　　经济增速预期下调、前景不确定性增加、金融市场不稳定，使4月后更多资金流向债券、美汇、黄金等所谓资金避难所，即是有资金流出较高风险、较高回报的股市、商品等等。注意美元、美债再次充分发挥避难所作用—虽然市场长线倾向是看美元贬值。不过，预期下半年部分资金将再次逐渐转出避难所，流进股市和商品市场。

　　风向标美国10年国债孳息率从4月初的3.99%急转直下跌至6月底的2.93%，并有继续趋降之势。有意思的是，4月之前还有越来越多的人看淡美国国债，有人称之为是目前全球最大二个泡沫之一（另一个是中国房价—但注意这仅仅是部分人看法）。

　　现在虽然还有不少人持相同观点，但现实问题是眼下没有真正可以取代美元和美债的可投资资产。当然日元也起到部分资金避难所作用。但美元之后的最重要世界储蓄货币欧元节节下跌，今年一度跌至1.19美元。

　　从汇市商品市看股市

　　美元对港股影响。一个惯常的担心是，美元转强，股市、特别是新兴市场往往表现不好。最近港股下跌也与美汇—由57.6%欧元、13.6%日元、11.9%英磅、9.1%加币、4.2%瑞典克朗及3.6%瑞士法郎组成—反弹基本同步。最简单解释是市场看淡经济前景，或不确定性增加之时，不少资金往往从较高回报也较高风险的新兴市场股市及商品市撤资。同时投资风险偏好下滑，美元及美国债起到避难所作能。

　　不过注意美元确实可以和股市包括港股同升，例如1995年至2000年之间。此轮美汇转向上升，主因是欧债危机引发恐慌，起到避难所作用。且当全球第二大储备货币欧元转向下跌之时，投资者亦别无选择。所以关注美元、美汇对股市的风向标作用，包括市场恐慌情绪程度。

　　最后，美元受长线结构性问题困扰。眼下“二次探底”风险增加，预期美联储将维持低息环境，甚至被迫出台新“量化宽松”措施？所以美汇年底前应该不会出现很大升幅。其实只要上述欧债危机有利好发展，或最坏情况并无出现，那么欧元随时会有所反弹，并带动股市反弹。

　　欧元与港股。欧债危机令市场看淡欧洲经济前景，并担心欧盟“二次探底”。而且危机如何演化、甚至欧元本身长线是否存在都已有公开讨论。欧元对美元自2010年4月转升为跌，今年6月在危机高峰时最低跌至1.19，随后重返1.2之上徘徊。有一种观点认为1.2左右是“合理”价。

　　但出于欧盟前景差于美国等因素，欧元再向下、跌近1.0风险不可以完全排除。不过只看下半年，由于我们认为上述欧债危机会有利好发展，或最坏情况不会出现，所以欧元随时会有所反弹，年底前欧元应该首先从1.20反弹一下再说。对港股而言，欧元波动或再次下跌有风向标作用。

　　人民币汇改

　　年升值3%-5%。6月公布了人民币汇率形成机制改革。人民币不再紧盯美元，而是重新使用金融危机之前参考一篮子货币的政策。虽然从理论上说人民币可升可跌，但我们认为鉴于西方保护主义等威胁，以及中国本身调结抅、转型需要，人民币向前走应该平均每年对美元升值3%-5%。我们基本假设是今后一年可升值约3%。

　　由于这样的发展本在我们和市场主流预期之内，而且人民币升值已不是最大主导港股因素，因此升值本身不会导至港股大升。但利好作用是长期和结构性的。

　　升值利好。升值令所有在中国经营的中资股或海外中资概念股的盈利相应增加。另外令人民币资产相应升值。所以海外投资者可以得到港股相关股份升值及汇率升值双重回报。

　　另有一个重要但被较少提及、也较难于量化的利好，是人民币逐步升值应该可以逐步降低投资者买港股和Ａ股的风险溢价要求，有助港股重估(re-rating)—即对同一只股票愿意给予更高估值。主因是市场主流认为汇改有利防止全球贸战发生，有利中国控制通胀、中国经济转型，也有助宏调、减少更多调控措施出台需要。最终有利中国及全球更为平衡的持续发展。

　　受益或受损企业。受益企业主要是那些经营收入来自人民币、或主要营运成本包括生产原料来自海外、或有外币借款、或有大量人民币资产的企业。相反受损企业主要是那些海外销售较多、或成本是人民币的企业。

　　综合而言，地产、航空、造纸、钢铁、食品饮料等最受益。出口加工制造及贸易、有对海外销售的家电及机械设备商有负面影响。

　　但注意部份行业的不同经营业务线或资产所受影响有正有负，所以升值对具体个股影响需要综合考虑，这包括部份石油石化及航运类股。

　　另要注意，有些理论上升值的利好或利淡可能仅是一次性、而非长线的。因为在激烈的、全球竞争大环境之下，升值会导至企业尝试重订买卖价格规则。例如已见到有中国出口制造商因升值而提价。所以，此轮人民币汇改或升值本身不再是选股的主要标准，但哪个行业或企业在汇改新形势下的行业竞争中能取得长线相对优势，应该是更重要的考虑。

　　人民收入增速加快意义重大

　　中国政府正大力推进收入分配体制改革，中下工薪阶层收入将大幅增加，中上及高端人群增幅相对较小。预期今后人民收入增速会持续较快增长。这无疑对消费或相关行业是直接利好。但同时对部分人工占总收入比例高的企业带来压力。而中国已开始出现劳动力短缺。结果是劳动力密集、利润率低下的企业正受双重冲击。这些企业中只有那些具备一定竞争力，或能升级、转型的才值得关注。

　　受益行业。主要是大众消费品或相关行业：食品、饮料、大部份酒类；中低档服装、鞋子销售商；家电及超市等。主因此轮增加工资主要对象是中低收入群体。当然，其它如旅游和服务行业也会有所获益。最后，一些企业将因此加快自动化生产升级进程，因此部分设备制造商等将受益。

　　受损行业。而受潜在毛利率下降影响企业，主要是那些人工占比较高的行业，特别是那些低端、同质化程度高所以难以转嫁成本上升的行业：服装制造、一些劳动密集行业如出口加工制造企业、低端IT制造企业、家电制造业、建筑商等。

　　影响不很大行业。此外，最大权重行业银行等金融企业，虽是人员密集企业，但受影响不大。一是行业收入已高，不是大幅加薪对象；二是员工收入往往与业绩挂钩。最后，对于很多重工业或材料加工生产企业，人工所占总成本也不是很高，所以受影响不会很大。

　　不会过分加大通胀。现在市场并没有认为这会马上令通胀压力明显加大，主因上述受损企业往往由于没有竞争优势而不能提高售价；另外中国生产力提高也会抵销部分工资涨幅。最后，一些劳动力密集制造企业应该会加快自动化生产进程。

　　H股依然比A股便宜

　　在61家中港共同挂牌A/H股中，仅有15家股A股价低于H股。市场通用的“恒生A/H溢价指数”半年结时正好收在100之下，即A股比H股便宜一点点。但注意这个指数其实是一个有选择的人工指数，事实上75%H股还是更便宜。

　　根据我们追踪数据，如果用算术平均统计所有61个A/H股，那么H股价格比A股在10年半年结时仍有26.4%折让，或A股比H股贵1.7倍：折让23.5%范围是至80.9%。

　　另外注意，A股更便宜的股份基本上是大型银行、保险、建材及能源股。主因一是市场参与者
　　及其投资理念不同；二是A股基本上仍是封闭市场，市场生态环境不同。

　　A股影响增强。但无疑近期中港股市联动，包括板块轮动，呈现越来越紧密相连之势。这本身是中国经济已成为影响港股最大基本因素的反映。最后，(1)对于便宜于H股的A股，如果投资者可以在双边市场买股，长线投资当然应该买A股。(2)但这绝不是说没有买更贵H的理由：由于市场不同，相关H股买卖决定应该根据对港股走势判断独立做出，一如早期A股明显高于港股之时，依然可以走出自己大升的行情；(3)对已明显高过A股的H股，升幅会受限—除非A股跑赢港股。

　　恒指估值讨论

　　恒指盈利组成

　　结合我们对恒指成份股中中资股的盈利预测，以及市场对非中资股的盈利预测，恒指10年、11年盈利预计增长24.2%和17.0%。10、11年新增盈利当中，中资股贡献73.5%和77.0%。10年增长主要来自中资银行及保险、非中资银行及港交所、以及资源行业，分别贡献新增盈利52.3%、27.7%及17.5%。11年增长主要来自中资银行及保险、非中资银行及港交所、以及工商行业，分别贡献新增盈利62.5%、21.7%及7.1%。

　　恒指估值

　　1)从市盈率角度，我们以6倍、8倍、10倍、12倍、15倍、16倍和18倍10年预测市盈率，计算出恒指目标可分别达到9,342、12,456、15,571、18,685、23,356、24,914、26,471点；用11年预测市盈率，计算出恒指目标可分别达到10,932、14576、18,223、21,868、27,335、29,157、32,802点。

　　2)从“市盈率/复合增长率”(PEG)角度，恒指09-11年每股盈利复合增长率预计为20.6%，0.7-1.3倍PEG相当于14.4-26.7倍10年预测市盈率，计算出恒指范围在22,409-41,617点。

　　3)(i)参考历史平均历史市盈率，以过去3年恒指历史市盈率平均15.34倍、下浮个0.5标准差后13.25倍、及下浮1个标准差后11.16倍，作为10年合理预测市盈率，计算出恒指分别为23,888、20,630和17,371点。作为11年合理预测市盈率，计算出恒指分别为27,958、24,144和点20,330。（资料来源：Bloomberg)

　　(iii)参考历史平均预测市盈率，以过去3年恒指历史预测市盈率平均14.86倍、下浮0.5个标准差后13.50倍、及下浮1个标准差后12.14倍，作为10年合理预测市盈率，计算出恒指分别为23,139、21,022和18,905点。作为11年合理预测市盈率，计算出恒指分别为27,958、24,603和22,125点。（资料来源：Bloomberg)

　　4)(i)参考历史平均市净率，以过去3年恒指历史市净率平均2.06倍，作为10、11年合理预测市净率计算出恒指分别为24,721和26,767点。以过去5年恒指历史市净率平均2.7倍，作为10、11年合理预测市净率，计算出恒指分别为32,401和35,083点。（资料来源：Bloomberg)

　　(ii)参考历史平均预测市净率，以过去3年恒指历史预测市净率平均1.96倍，作为10、11年合理预测市净率计算出恒指分别为23,521和25,468点。（资料来源：Bloomberg及只有三年数据）

　　5)参考历史平均股息率，以过去3年恒指历史股息率平均3.39%、上浮0.5个标准差后3.81%、14.32%及上浮1个标准差后，作为10年合理预测股息率，计算出恒指分别为20,507、17,724和15,605点。作为11年合理预测股息率，计算出恒指分别为23,104、19,968和17,582点。

　　6)采用自下而上方法，参考过去3年标普500指数各行业预测市盈率的平均值，作为恒指各行业10、11年预测市盈率加权平均，计算得到恒指分别为27,710和32,252点。

　　7)另一种自下而上的方法，用我们对恒指成份股中各中资股的目标价，以及市场对各非中资股的目标价，加权平均计算出的恒指为24,379点。

　　8)采用折现盈利法，假设长期的ROE为12-14%和派息比例50%，计算出永续增长率为6-7%；参考恒指过去10年平均年回报率10.9%，并假设风险溢价9-11%和无风险利率3%，计算出折现率为12-14%；以上述参数计算得到恒指估值范围为20,262-31,723点。

　　9)采用折现股息法，以同样的假设参数，即永续增长率为6-7%、折现率为12-14%，计算得到恒指估值范围为8,571-13,381点。

　　10)参考过往3年恒指几次跌至低位时的预测市盈率，若以平均12.3倍为10、11年预测市盈率，计算得到恒指分别为19,095和22,347点。若以最低7.5倍为10、11年预测市盈率，计算得到恒指分别为11,725和13,722点。

　　11)参考过往3年恒指几次跌至低位时的历史市净率，若以平均1.7倍为10、11年预测市净率，计算得到恒指分别为20,454和22,147点。若以最低1.03倍为10、11年预测市净率，计算得到恒指分别为12,361和13,384点。

　　国指估值讨论

　　国指盈利组成

　　10年预期增长主要来自银行、能源及原材料利业，分别贡献新增盈利39.4%、20.8%及13.2%。11年预期增长主要来自银行、保险及能源，分别贡献新增盈利52.9%、14.0%及10.7%。

　　国指估值

　　1)从市盈率角度，我们以8倍、10倍、12倍、15倍、16倍、17倍、18倍10年预测市盈率，计算出国指分别为7,760、9,702、11,643、14,554、15,524、16,494及17,464点；用11年预测市盈率，计算出国指分别为9,192、11,489、13,787、17,233、18,382、19,531及20,680点。

　　2)从“市盈率/复合增长率”(PEG)角度，我们预测国指09-11年盈利复合增长率23.1%，0.7-1.3倍PEG相当于16.2-30.1倍10年预测市盈率，计算出国指范围在12,265-22,778点。

　　3)(i)参考历史平均市盈率，以过去3年国指历史市盈率平均16.94倍、下浮0.5个标准差后14.66倍、及下浮1个标准差后12.38倍，作为10年合理预测市盈率，计算出国指分别为16,438、14,227和12,015点。作为11年合理预测市盈率，计算出国指分别为19,465、16,846和14,228点。（资料来源：Bloomberg）

　　(ii)参考历史平均预测市盈率，以过去3年国指历史预测市盈率平均14.80倍、下浮0.5个标准差后12.62倍、及下浮1个标准差后10.44倍，作为10年合理预测市盈率，计算出国指分别为14,363、12,248和10,133点。作为11年合理预测市盈率，计算出国指分别为17,008、14,503和11,999点。（资料来源：Bloomberg）

　　4)(i)参考历史平均市净率，以过去3年国指历史市净率平均2.7倍，作为10、11年合理预测市盈率，计算出国指分别为16,287和18,486点。以过去5年国指历史市净率平均2.47倍，作为10、11年合理预测市盈率，计算出国指分别为14,900和16,911点。（资料来源：Bloomberg）

　　(ii)参考历史平均预测市净率，以过去3年恒指历史预测市净率平均2.39倍，作为10、11年合理预测市净率，计算出国指分别为14,417和16,364点。（资料来源：Bloomberg及只有三年数据）

　　5)参考历史平均股息率，以过去3年国指历史股息率平均2.52%、上浮0.5个标准差后3.15%、13.78%及上浮10个标准差后，作为年合理预测股息率，计算出国指分别为13,362、10,681和8,896点。作为11年合理预测股息率，计算出国指分别为15,847、12,667和10,550点。

　　6)采用自下而上方法，参考过去3年标普500指数各行业预测市盈率的平均值，作为国指各行业10、11年预测市盈率加权平均计算得到国指分别为28,549和34,095点。

　　7)另一种自下而上的方法，用我们对国指成份股中各中资股的目标价，加权平均计算出的国指为14,981点。

　　8)采用折现盈利法，假设永续增长率为6-7%（对应ROE12-14%和派息比例50%）、折现率为12-14%（对应风险溢价9-11%和无风险利率3%），计算得到国指估值范围为12,745-19,970点。

　　9)采用折现股息法，同样假设永续增长率为6-7%、折现率为12-14%，计算得到国指估值范围为5,228-8,549点。

　　10)参考过往3年国指几次跌至低位时的预测市盈率，若以平均11.4倍为10、11年预测市盈率，计算得到国指分别为11,066和13,103点。若以最低6.0倍为10、11年预测市盈率，计算得到国指分别为5,813和6,905点。

　　11)参考过往3年国指几次跌至低位时的历史市净率，若以平均2.08倍为10、11年预测市净率，计算得到国指分别为12,527和14,218点。若以最低1.07倍为10、11年预测市净率计算得到国指分别为6,455和7,326点。

　　港股大市预测

　　上半年走势差于我们年初预测，但年初最低点预测恒指19,000至今成立。另外年初对全年“Ｎ”型走势的看法也仍成立—先是09年底反复下跌至2月8日的19,551，然后反弹14%上升至第一个高点4月9日的22,209。但考虑上述中国新意宏调和欧债危机双重打击，我们下半年目标价是：

　　恒指下半年目标24,000点，对应10、11年预期市盈率15.4、13.2倍，10年预期市净率1.7倍。

　　国指下半年目标15,000点，对应10、11年预期市盈率15.5、13.1倍，10年预期市净率1.9倍。

　　我们希望第三季将完成寻底、筑底过程，然后震荡上行，年底前可见年内高位。首要的见底回升催化剂是中国新宏控有所成效、政策面可以开始放松。总之，上半年港股和全球股市都被宏观意外负面发展劫持。但当宏观面比较明朗化之后，预期企业业绩等基本面可以再次成为股市主导或主导力量之一。而我们认为企业盈利不会大幅下跌。

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