东航国际金融(香港) 廖 料

　　由于中国经济2009年在全球金融危机中表现出色，2010年年初时市场对于中资企业2010年的表现寄予厚望。不过，上半年过去了，中资股表现乏善可陈，国企指数由年初的12794.13点回落至11466.24点，半年下跌10.38%，跌幅高于恒生指数7.97%的跌幅。整体看，国企指数走势在2010年上半年呈现出几大特点：

　　第一，指数走势前高后低。国企指数今年的高点为1月7日的13354.97点，低点为5月25日的10726.47点。从图形上看，指数呈现逐步下跌的态势，不过下跌通道的幅度相对平缓。伴随着指数的走弱，成交量也呈现逐级回落态势。由于中国和美国经济在2010年增速都呈现前高后低态势，1季度很可能是全年经济增长最快的时候，因而指数走势前高后低的态势和经济的基本面相吻合，股市很好扮演了经济晴雨表的角色。

　　第二，香港国企股表现好于内地A股。2010年上半年，上证指数下跌26.82%、沪深300指数下跌28.32%，跌幅皆高于国企指数。衡量A股和H股相对估值的恒生AH股溢价指数由120.93点回落至97.81点，跌幅19.12%，A股相对H股从溢价超过20%变为折价，H股估值2007年以来首次追上并超过A股。可以看到，沪深300指数上半年跌幅高于国企指数18%，这和恒生AH股溢价指数19%的跌幅非常接近，因而，恒生AH股溢价指数不但可以评估两地上市A+H公司的相对估值，其走势也能很好地解释内地和香港整体市场走势的差异。尽管H股估值已经高于A股，但基于人民币拆解利率依然远高于港元、内地市场流通股占比还在逐步提升、汇改提升人民币升值预期的三大趋势没有改变，下半年H股表现很可能继续好于A股。

　　第三，非周期性股票表现好于周期性股票。从恒生11个综合行业指数来看，电讯行业、公用事业和服务行业指数逆势上涨，而资讯科技、原材料和地产建筑行业指数跌幅最大。历史规律表明，周期性行业往往在市场见底后的第一年表现出色，而在市场见底后的第二年，非周期性行业的表现相对更好，整体而言香港股市今年来的走势还是符合这样的规律。个股方面，国企指数40只成分股中，中国国航(HK00753)、中国电信(HK00728)、中国财险(HK02328)、华能电力(HK00902)、国药控股(HK01099)、中国太保(HK02601)6只股票逆势上涨，其中中国国航涨幅最大，上涨了28.17%。

　　估值方面，当前国企指数2010年的预测市盈率为12.11倍，这大幅低于历史上14.5倍的均值水平。横向比较，香港股市当前的估值水平相对于亚太其它新兴市场有超过10%的折让，这令香港市场成为亚太市场的价值洼地。

　　展望下半年走势，由于内地经济增速在4季度触底的可能性较高，因而市场在3季度末至4季度形成重要底部的概率较高。根据当前指数调整的速率，恒生指数可能的底部在17500点附近，而国企指数则在10000点附近。

　　上半年6只逆市上涨的国企指数成份股

　　股份 代码 2009.12.31收盘价(港元)2010.6.30收盘价(港元) 涨幅(%)

　　中国国航 00753.HK 6.07 7.78 28.17

　　中国电信 00728.HK 3.24 3.76 16.05

　　中国财险 02328.HK 77.57.14

　　华能电力 00902.HK 4.39 4.64 5.69

　　国药控股 01099.HK 27.5528.754.36

　　中国太保 02601.HK 30.9 31.150.81

　　制表：钟恬