交银国际 万 丽

　　年初以来，央行3次提高准备金率，4月重启3年期央票发行，频繁进行公开市场操作，主要目的仍是回收外汇占款增加和到期票据带来的过剩流动性，而没有体现过分紧缩的意图。从贷款投放节奏来看，预计未来几个月新增贷款规模将延续环比下降趋势，信贷投放基本遵循监管层设定的节奏和速度。按照投放比例来看，今年的信贷投放更为均衡，预计下半年贷款的供需关系将比往年同期更为宽松。市场上流动性仍处于较为宽裕的状态，资金利率仍处于低位。最近市场流动性偏紧是事件性和暂时性的，而非趋势性的。

　　4月以来，中央和地方政府相继出台了针对房地产行业的严厉调控政策，房地产市场的调整将在很大程度上起到紧缩作用，同时海外经济形势仍不乐观，加息时点延后。我们认为，下半年可能加息，时点可能在第3季度，但幅度有限。

　　我们认为，银行业2010年盈利预期确定，资本和拨备监管政策趋稳。息差回升动能仍在，下半年可能的加息也将扩大银行息差。目前银行拨备已较为充分，预计今年政府融资平台贷款组合拨备增加有限。我们预计，上市银行2010年底的有形资本充足率已高于发达国家的多数银行，中国的资本监管政策趋于稳定。

　　虽然静态分析表明，内地地方政府偿债率高峰时期超出了国际20%的警戒线，但中国政府资源掌控能力强大、地方和中央政府财政界限不清晰、税制改革存在空间等因素，都为地方政府开源提供了多种渠道。从全局和动态的角度分析，政府融资平台贷款真正体现为大范围不良的可能性较小。就房地产相关贷款来说，我们认为房地产市场泡沫较为坚硬，房地产调控可望实现软着陆，房地产相关贷款整体风险不大。

　　从绝对估值看，银行当前股价已低于或仅略高于较悲观假设下的内涵价值。从相对估值看，银行股估值已低于发达国家低增长期的平均估值和当前其它新兴市场的银行估值。纵向来看，当前银行估值仅高于2008年；横向来看，A股银行REP水平在主要行业中最低。由于A股与H股的高度联动性，银行H股下跌空间非常有限。年初我们提出，银行业将步入低估值时期，合理PE将降至10-15倍，而目前估值已位于该区间的下端，同时制约估值提升的利空因素逐步消化。我们偏好两类银行：一是估值对悲观预期反应过度，或在行业步入低增长之际找到差异化增长点的银行，如民生(01988.HK)、中信(00998.HK)；二是估值偏低，业绩稳定，分红率较高的国有银行，如建行(00939.HK)、中行(03988.HK)。