□中证证券研究中心 徐建军

　　A股银行股极其少见地出现了对H股的折价，这既反映了境内外投资者对中国银行股投资观念的落差，同时也掺入了对人民币汇率的预期因素。

　　以在两地较具代表性的工商银行为例，按照中国会计准则和国际会计准则计算，工行的盈利水平和净资产基本上相等，但两地股价鲜有相等时。AH溢价“爆棚”是在2007年，此时A股处于少见的大牛市之中，极其充裕的流动性推动金融股不断上涨，最高时溢价率达75%。

　　但2009年下半年以来，随着货币政策开始收紧，AH溢价震荡下跌，8月后A股更是对H股出现少有的折价现象。截至2010年6月18日，工行AH折价率达到前所未有的18%。这种现象与两地投资者的投资理念和对回报率要求的差异密不可分。

　　从A股投资者尤其是机构投资者来说，虽然银行股估值并不高，但也不见得能出现像样的涨幅。那么，在资金面较为紧张的情况下，把钱用在“有赚头”的个股上，追求高回报成为包括基金在内的机构投资者理所当然的选择，银行股不幸沦为抛售对象。

　　H股的投资者更为多元化，国际机构投资者占较大比重。他们对收益率要求更加理性，对中国银行股稳定的回报和高分红比较知足。尽管国际投资者也知道中国银行股可能出现一定的资产质量风险，但在强调全球资产配置的国际投资者眼里，中国经济的相对高速增长使得中国银行股相对其他市场的银行股仍有一定优势，因此在内地投资者大幅抛售银行股的情况下，香港的抛盘要少得多。

　　资本管理措施以及人民币汇率预期的变化则为AH价差的持续性提供了可能。由于两地套利的存在，在资金能自由流动的前提下，两个市场的收益率应该是一样的，但目前内地的资本管理使得有机会进入A股市场的资金有限。

　　另外，“收益率”除了分红收益外，也包括汇率收益。2007年时，尽管A股银行股价格远超H股，分红除以股价得出的收益率较H股低，但较高的人民币升值预期将为投资A股带来额外收益。在A股的低收益和高汇兑收益下，两地股价才能实现均衡。2008年3月时，人民币对美元升值预期达到一个顶峰，并非巧合的是，此时工商银行A股对H股的溢价也达到了一个阶段性高点。而在2010年6月19日之前，国际投资者对人民币升值的预期相对弱化，A股银行股缺乏足够的收益刺激，这也是它不断走软的重要原因。

　　央行19日宣布进一步推进人民币汇率形成机制改革，这在一定程度上有助于AH价差的缩小。但预计新增加的利差对资金刺激相对较小，对银行股的帮助有限。最关键的是投资者理念落差在短期难以弥平，只要宏观经济预期不出现明显改变，那么与之联系密切的A股银行股难有上佳表现。