东航国际金融(香港) 廖 料

　　恒生AH溢价指数6月15日首度“破百”，盘中低见99.79点，创出该指数设立来新低；昨日，该指数盘中再度击破百点大关，一度跌至99.93点。但这两次收盘时，该指数均收回百点上方。该指数的持续走弱，意味着A股长期以来较H股形成的溢价，正在快速收窄甚至反转。

　　今年以来，香港市场上H股表现明显好于内地A股，恒生AH股溢价指数从年初的120.93最低回落至99.79，我们之前关于H股估值追上A股的判断已经实现。2006 年以来，恒生AH股溢价指数的均值在130附近，意味着过去5年A股平均比H股估值高30%左右，但未来一段时间A股相对H股的溢价很难达到这样的水平，恒生AH股溢价指数可能会在90至110之间波动，H股相对A股整体溢价的情况或许将经常出现。

　　今年以来A股相对于H股的溢价水平快速回落，最主要的原因有三点。第一，内地人民币的拆借利率始终大幅高于香港市场上港元的拆借利率，这意味着人民币的资金成本要高于港元，A股的估值压力也就要高于H股。回顾历史我们也可以发现，当港元拆借利率低于人民币时，H股的表现要好于A股。第二，A股市场上流通股占比持续上升。2009年底，A股市场流通股占比在60%左右，而到2010年底，这一比例将上升到90%以上。我们之前统计过，A股市场上流通股占比越高的股票，整体估值水平越低，因此流通股占比提升，也会对A股估值水平有负面影响。第三，恒生AH股溢价指数统计样本为同时有A股和H股的公司，这样的公司以大盘股为主，今年以来A股市场上大盘股表现明显弱于小盘股，A股市场的这种结构性分化，也拉低了恒生AH股溢价指数。由于导致恒生AH股溢价指数走低的3点因素中，前两点中期内难以改变，A股相对H股的估值中期依然面临向下压力。

　　不过，恒生AH股溢价指数从当前100左右的位置继续下行的空间也非常有限，这或许可以给我们带来两方面的启示。首先，内地市场上小盘股好于大盘股的分化走势继续大幅扩大的概率不高，从周四市场的走势看，大盘股走势的确已经有所企稳。其次，如果A股不能走强，H股大幅上涨难度很高。香港市场周三因为端午节休市，而亚太其它市场周三平均涨幅超过1%，周四港股开盘涨幅低于预期，其中和A股开盘后走势不佳有很大关系。

　　对于港股近期的上涨，我们当前还是以反弹视之。因为目前希腊、西班牙等国的CDS水平未见明显回落，欧债危机难言结束；人民币、港元和美元的短期拆借利率也都还维持在高位，市场流动性状况难言明显改观；各国经济数据虽然也有亮点，但整体只能算是好坏参半，随着各国财政刺激力度的减弱，经济增长超过预期的难度颇大，从这些角度考虑，市场持续上涨的难度还是非常大的。就恒生指数而言，20300点和20700点分别为 4月份下跌后38.2%和50%的反弹目标位置，指数要成功突破难度不小。不过，恒生指数在19000点得到了有效的支撑，短期内指数向下突破的概率也非常低，19500至20700点之间的区间震荡或将成为短期市场的主基调。