4月11日，周日。今年首季恒指跌4.1%、国企指数跌6.1%；1月底恒指曾较去年11月高点回落14%，之后才回升，主因是去年8月开始人行逐渐收紧银根。虽然美股继续创新高，带动恒指2、3月份回升，却未能刺激恒指创新高。踏入第二季，人行会否继续收紧银根？由于担心内地第二季CPI升幅可能达5%，估计人行由去年8月开始的货币政策维持不变，意味第二季恒指未有能力摆脱震荡市。

　　国情不同政策各异

　　美国联储局的政策，可能已暗地里由过去的“通胀目标”(Inflation targeting)改为“资产目标”(Asset targeting)，即美国房地产一天未止跌回升，宽松货币政策将继续保持。中国依赖出口，故通胀对中国经济不利；美国依赖消费，故楼价上升对经济有利。中美两国国情不同，因此政策亦有异。香港股市夹在两者之间，不知如何是好。请不要忘记大方向，即2008年起美国已进入去杠杆化时期！

　　今时今日作为投资者，变得多疑是无可厚非，过去有多少次自己的资本被牢牢套住？例如1997年8月、2000年3月、2007年10月……。上周美国十年期政府债券孳息率由2008年12月的2.05厘升至4厘，证明债券熊市已于今年1月中开始(美债牛市1981年中开始、美股牛市1982年8 月才开始；美股熊市2007年10月开始、美债熊市2008年12月才开始)。债券同股市方向不一定相同，例如五、六十年代；八十年代方向相同，是因为美国经济由高通胀期走向低通胀期，此因素对两者皆有利。2009年起美债进入熊市，因人们发现美国政府未来无法削减开支，美国政府正透过增加负债去刺激经济，上述举措对股市有利、对债市不利。如政府印刷2万亿美元钞票，可引发恶性通胀；反之，如政府只增加2万亿美元借贷，只会推高长债息率，情况有如九十年代开始的日本。不过，2008年起美国家庭开始减债，由2007年负债占收入96%降至2008年的94%。美国人的储蓄率由2007年初0.1%一度升到去年5月的6.7%，然后回落到今年2月的3.1%，估计未来将上升至7%至11%。

　　1997年中，我老曹认为香港黄金三十年(1967年至1997年)面临结束；但至今仍有不少人反对上述看法，尤其在2000年及2007年这两年。十三年过去了，约60%投资者手上的投资项目仍未重返1997年8月水平(未计通胀)。在黄金三十年投资，可以讲不聪明的投资者都赚到钱(分别只在多与少)。但过去十三年，在投资市场赚到钱的人渐少(约占40%)、蚀本者多(约占60%)，类似情况仍会维持多三五七年。过去十三年中，只有1998年中至2000年3月科网股热潮、2003年3月至2007年10月资产升值潮及2008年11月至2009年11月炒复苏概念才容易赚钱。经济变得如此杂乱无章，赢家自然稀少。

　　自2000年起中国本土资源已无法满足出口需求，成为全球资源的大买家。以铁矿砂为例，全球海运量由2000年四亿五千万吨升到2009年九亿吨，中国所占比重由2000年16%升到2009年70%。今年4月1日起每吨订价110-120美元，较去年升80%到100%，现货价更升至 153.6美元一吨(即第三季订价可能进一步上升)；反之，热轧钢每吨售价今年1月仍是530美元。中国面对原材料涨价但制成品售价升幅不大的困扰，钢铁厂边际利润收窄。上述不是钢铁厂独有问题，铝厂亦早已面对。

　　中国贸盈进入收窄期

　　至于轻工业制品厂更为严重。例如2000年我老曹购买一部五十二吋Plasma超薄电视机，去年因老化而须更换。相同牌子，功能多了许多，但售价由2000年12万元跌至去年2.8万元(同样在日本制造)。我老曹相信，中国制造业的美好时光早在2007年之前已结束。2009年起中国政府希望透过房产、金融、消费等内需推动经济复苏，可维持多久(香港共维持了十二年)？中国能否由一个“生产者”转为“消费者”？

　　大家请记住，中国仍有六亿农民每月收入少于300元人民币。美国68%家庭是中产阶级，中国中产阶级人口却不足6.8%。中国的出口优势不是人民币汇价偏低，而是工资仍低。但在一孩政策下，廉价劳工成本此优势已进入退潮期，内地十八岁至三十岁人口供应量正在减少；上述情况1981年亦曾在香港出现过。换言之，中国开始进入工资急升期，令制成品不得不步台湾、南韩、日本等地区后尘，由劳工密集型走向资本密集型。内地劳工密集行业只有移向低劳工成本的国家如越南、柬埔寨、巴基斯坦及印度等。未来中国外贸盈余将进入收窄期。

　　美国2010/11年度财赤估计高达1.6万亿美元，相等于GDP 12%(未来十年达9万亿美元)。去年美国人税后净收入较08年少3.7%，连续两年下跌。美国人重拾早已遗忘的储蓄习惯，故此低利率时代维持的日子应较大部分人估计长，因美国需要低美元汇价去刺激出口。1980年里根上台后，透过减税刺激美国人借钱消费；到2010年美国已负债累累，美国人被要求重新努力工作，奥巴马希望未来五年美国出口额上升一倍。美汇指数自2001年7月6日121点跌至2008年3月21日70.69(目前80.76)，已为出口提供有利环境。面对中国消费市场正以年率14%速度上升，如人民币按年升值5%，美国出口情况更为乐观。

　　美国自从1937年采用凯恩斯理论后，便渐渐养成先使未来钱的习惯。虽然美国经济已是全球第一，但消费更劲，进入1970年变得入不敷支。过去四十年美国差不多年年财赤及贸赤，以前曾赖日圆偏低，今天则赖人民币偏低，真正理由是美国人从出世那天开始已学晓先使未来钱，然后申请破产。美国3月份共有14万9268人申请破产，较2月份升34%，较去年同期升23%，是2005年美国修改《破产法》(Bankruptcy Code Chapter 13)以来最多。在美国申请破产太易，是造成巨大贸赤的原因。不同民族性格，形成两国贸易差距不断扩大。

　　1997年8月起投资策略是“有胆博无胆”，例如1998年9月、2003年4月、2008年11月……这段日子可维持多久？亦是不知道，因为愈来愈多人掌握其中窍门。

　　大部分股市评论员已沦为fortune-teller(算命佬)，言论大都模棱两可，缺乏真知灼见。他们每天看茶杯里的“茶叶”，然后决定后市怎么看，第二天又忘记自己昨天曾说过什么，人人都在胡言乱语。去年12月一份调查报告显示：公众人士对股市评论员信赖程度排名“倒数第二”(只略高于风水师)，实在令评股业者汗颜。以高盛为例，去年每股获利22.13美元，较2008年4.47美元上升395%。而税前利润87%来自炒卖(trading)；2010年又如何？连大企业利润亦过分依赖炒卖，变成可预测性甚低。

　　15世纪初，哥伦布发现新大陆，并获南美土著Atahualpa族礼待，获赠黄金与白银。哥伦布回国后，西班牙派出战船攻打当地土人抢夺金银，一年内西班牙利用一百五十四艘船每艘载回超过二百吨黄金或白银，相等于整个欧洲过去开采量的五倍。西班牙突然富甲天下，便购买意大利时装、法国工艺品、亚洲的香料及瓷器，并兴建大量别墅、建立极之瑰丽的大教堂及最大的海军舰队。在如此挥霍下，西班牙当时通胀率竟达400%(黄金在西班牙有如贱泥)。不出五十年，从南美洲抢回来的金银用得九九十十，法国因售卖工艺品给西班牙而日渐强大起来，西班牙进入没落期。

　　由于法国变得强大，路易十四穷侈极欲，兴建华丽的宫殿；路易十五更派兵参与美国内战，协助打败英军，令美国独立；到路易十六法国变得民不聊生，引发法国大革命，拿破仑成为新贵。最后，法军给英国与普鲁士(后来的德国)组成的联军打败，英国海上称霸，普鲁士则在欧洲称雄。

　　“神的眼泪”应该珍惜

　　不过，一山不能藏二虎，进入二十世纪，英德两国之争引发第一次及第二次世界大战；虽然两场仗都是英国战胜，但英国亦由此国力日衰，霸主地位由美国取代，欧洲陆上称雄者则为苏联。1989年柏林围墙倒下，苏联解体，全球变成美国一国独大。德国经历两次大战后，不以武力去建立欧洲共同体，亦日渐强大起来。

　　中国饱受列强百年侵略，到1978年实施改革开放政策，进入大国崛起时期。五百年西，五百年东。15世纪初由哥伦布发现新大陆开始的西方经济繁荣期，至2000年美国科网股泡沫爆破，是否告一段落？中国由明朝开始由盛而衰，到1978年是否进入冒起期？

　　至于黄金，一如Atahualpa族所说，乃“神的眼泪”凝固而成，拥有后如不好好珍惜，将是诅咒多于欢乐。美国一度是拥有最多黄金之国，但 60年代开始日渐流失；1971年8月起美元不再兑换黄金后，美元在四十年内失去96%购买力，过去四十年所谓“资产升值”，其实是美元购买力下降的结果。反之，德国同中国手上黄金则日渐增加。

　　过去美元购买力下跌速度如何？以寄一封信为例，1960年在美国要邮票3美分，1990年要25美分，现在则要45美分，即费用上升十五倍。再以美国房屋为例，1970年2.66万美元一间，1980年7.66万美元，现在26.66万美元一间，1970年至今升值十倍(香港1970年至今楼价上升三十倍)。美元购买力自1970年起以每年3%速度流失(70年代较快，80年起已降至每年2%)。

　　道指自去年3月起出现连续十三个月上升，代表美国企业未来三至九个月情况较去年好，但这只是告诉大家2010年没有Double Dip，而非另一繁荣期开始。两年期TIPS(Treasury Inflation-Protected Securities)只有1.56厘，较08年6月的2.92厘进一步回落，OECD 三十个国家2月份平均核心通胀率只有1.5%。美国CPI估计将进一步回落至0.3%，欧元区则为0.2%，因为我们已进入“低利率、低通胀率、低GDP 增长率、高失业率”，即所谓“三低一高”时代。

　　美股投资风险大幅提升

　　美国GDP由1960年5210亿美元升至2009年14.2万亿美元，过去五十年美国表现的确出色，未来又如何？会否一如1990年起的日本，进入每年GDP只有1%到2%增长期？美国就业人口由1960年少于六千万，到2009年一亿五千万(仍有一千六百万人失业)。过去五十年生产力的提升，令美国未来在创造职位方面愈来愈困难，因为今天服务业已占美国GDP 78.2%。美股经过去年3月至今上升，未来投资风险已大幅提升，回报率则大减。

　　1982年8月道指P/E只有六倍，2000年3月升至四十三倍，结束美股牛市。虽然2002年10月至2007年10月道指上升，但P/E最高时亦只有二十八倍，2009年3月一度降至十五倍，然后反弹到2010年4月的二十二倍。如参考1966年至1982年大调整市，美股完成反弹后，应再反复回落至2015至2020年才完成调整。未来五至十年美国进入“三低一高”时代，美股则进入低P/E时代。

　　1982年至2007年的香港经济转型期有美股大牛市配合；反之，2009年起的中国经济转型期，却须面对美国进入去杠杆化时代。因此，中国经济转型相较香港艰辛许多。

　　历史证明，恒指平均P/E在十八倍至二十二倍结束牛市机会很大，平均P/E在八倍至十二倍则结束熊市机会很大。因此，历来便有十八倍P/E减持论(即恒指P/E一旦高出十八倍便分段减持)及十二倍P/E增持论(即恒指P/E一旦低于十二倍便逐步增持)。

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